一位个性独立的分析师
分析师的生命就是客观
一波三折的职业生涯
在十年的研究过程中 我等于是一直在处于反省的过程
精准的定价
我当时定的是4.19元 询价的结果是4.16元 误差是不到1%
新颖的视角
我把估值是分阶级性的
有估值的贵族 有估值的中产阶级 还有估值的贫民
资本人物之李世新
李世新
河南人 1968年生
1997年开始从事证券分析工作
先后从事过汽车、消费品、化工等行业的研究
2004年开始专职研究造纸行业
目前是国信证券造纸行业首席分析员
《新财富》2006年度造纸印刷行业最佳分析师
在证券市场上，分析师扮演越来越重要的角色，他们凭借严谨的分析、严密的逻辑推理、独立的分析、独到的眼光发现公司的价值，随着分析师群体的壮大，在投资上，拥有越来越多的话语权，并通过服务机构客户对股票的定价权构成重要的影响。作为造纸行业的最佳分析师，李世新对造纸行业有着独到的认识。和其他分析师一样，他认为分析师的生命就是客观，正因为如此，对于自己花费了大量精力研究的造纸行业，他并不是非常看好。
你既然不是很看好 为什么还一直坚持在这个领域做研究
我觉得行业看不看好 其实这个 不是你要不要做这个研究的一个基础 你做任何一个行业 它都有它的波动 对吧 我觉得分析师 不在于你研究的对象是什么 在于你研究的一个态度 你能够客观地 把你的想法讲出来 客观地把你看到的讲出来 它好和不好 你都如实地做评述就行 如果是一个能够做空的市场的话 其实它也是一样的 是有价值的
我也特别推崇的一句话 分析师的生命就是客观 所以对这个行业 确实没有掺杂任何感情的成分 也不能特别钟爱一个行业 没有这种成分在里面了 已经 因为确实早期看的行业比较多 在我最初看食品饮料行业的时候 也是带有这种成分的 但是因为看多了之后有对比 发现有些行业确实不行 DNA就不行 盈利能力就是不行 这样的话 你唱多也没用 市场会有它自己的逻辑
2006年，李世新被权威财经杂志《新财富》评选为2006年造纸行业的最佳分析师，然而，就是这位目前在证券分析界的响当当的资深人物，在自己第一次研究纸业公司的时候，就出了问题。
当时是完全不懂纸是怎么回事 是2005年才去调研第一家纸厂 第一家纸厂 看的第一家是博汇纸业 所以我才知道纸机是什么样子 然后什么叫浆 我理念中的浆 可能认为是液态的
那你为什么会选择那家公司
作为第一家调研公司 案头上研究 它那年的产能的增长比较快 大概有一倍的增长 然后那个产品的市场
我也是做了个初步了解 当时 认为还是处于一个 比较景气的状况 所以想 从投资机会来讲 想把它作为一个研究的对象
调查完博汇纸业，李世新认为自己对这家公司已经有了深刻的理解，于是在2005年3月24日，对博汇纸业给出了“推荐”的评级。博汇纸业当天收盘价8.54元，该报告认为，博汇纸业的合理价格应该在10—11.5元之间。报告出去之后，李世新心想，市场应该会有很大的反应。然而，事与愿违，市场不但没有响应，随即而来的是一波下挫，紧接其后的，是另外一波更大的下跌，博汇纸业的股价一下子就跌到了6.9元。这一下，李世新懵了。他反复琢磨：是自己错了还是市场错了？自己的分析报告到底是哪里不对？到底是哪个环节出现了问题？
原因 我认为还是有一些 就是我不了解的地方 比如是它白卡纸配套的 十万吨的化机浆这条生产线 我当时调研的时候 也跟他们做了交流 认为如果这条浆线投之后 它会完全替代进口 那这样的话 会在原料的成本方面 会降低了很多 我当时也做过测算 大概一吨纸 在原料这一块会下降600多元 但是后来从技术上了解 这是不可能的事情 就是化机浆纸做白卡 它只能大概用不到50%的比例上 另外的原料 还是需要通过进口来解决 所以它只能解决一部分的原料资金 也就是它的成本 不可能下降600多元 后来整个盈利预测都是错的 偏差就比较大 所以这也是技术上的一个问题 也跟我涉足这个行业比较晚 有关系
我想知道 第一次你交那个学费 对你做这行的心情有没有影响
还是有的 尽管做造纸行业 这个时间是比较短 但是在证券行业研究领域 做的时间还是比较长 那个时候应该已经做了七年 现在是十年了 无论怎么说 你是一个老研究员 对吧 那你的研究里面 出现这些问题的话 应该是不能容忍的 所以我相信那次的教训 还是比较深刻
后来这种事情 我就非常重视 只要涉及到盈利预测的 这些方方面面 都是非常谨慎 尽可能不要再出这种类似的错误
尽管这个事情已经过去了 其实很多时候都是要反省 要改正一些错误
这次让你有了什么样的反省
这种反省其实已经很多了 我因为在早期看的行业 还是比较多 因为看的多 所以基本上每进入一个行业 都有一个学习的过程 所以我基本上 在十年的研究过程中 我等于是一直在处于反省的过程
这次挫折，让李世新认识到，台上一分钟，台下十年功，要做好证券分析师的工作，不下苦功是不行的。随后，为了了解造纸行业，他开始大量阅读，并且与行业人士进行了广泛的交流。
交流的范围也确实比较广泛 我交流的领域 跟我们同业的研究员 可能不太一样 就是我比较多的 是在纸业这个领域 实业界的交流 然后还有实业界两端的 比如它的原料供应商 它的印刷厂 还有一些数据的供应商 等等 包括设备的供应商 所以我自己认为 是非常宽泛的一个研究 所以我也认为自己在研究领域 首先要把自己 培养成一个行业方面的 一个资深的人士
正当李世新认为自己对行业已经有了深入的认识，准备松一口气的时候，麻烦又来了。2006年2月，玖龙纸业在香港招股，该股在认购期间，受到了机构的大力追捧，最终确定的认购价为招股区间的上限3.4港元，发行市盈率为13.6倍。当时，内地大多数造纸上市公司市盈率只有7、8倍。于是李世新通过比较，做出了内地造纸公司被低估的结论。然而，孰不知，他正陷入了一个估值的陷阱。市场再次以下跌教训了这位分析师。
当时就开始比较了 认为它在那边是多少倍的市盈率 多少倍的PE 等等 这些相对的估值指标 那我们国内的企业 它也有这么好的盈利 它如果是这么一个估值水平的话 它的价格应该在什么位置上 所以当时也就提到一些公司的目标价 是会怎么样怎么样 当时我认为 市场是非常有效率的 面对市场的这个趋势 跟我心目中那种简单的对比 所做出的一个判断 目标价的判断 其实是有比较大的差距
那个差距形成的原因
我想了很久 这个也确实是 对估值不了解的话 可能确实要走这么一个过程
您的估值 当时估的比市场要高了
高 高
你是只拿玖龙纸业跟国内的比
对 所以这个是一个很大的陷阱 所以后来我在很多种报告中 我都提示这个问题 我说这个相对的估值 很容易造成估值的陷阱
为什么同样是造纸公司，估值差距如此巨大？李世新经过分析，发现玖龙纸业之所以能享有高市盈率，关键在于它拥有上游原材料的控制能力，而国内的许多纸业公司并没有这样的优势，因而缺乏高估值水平的基础。
因为任何两家公司的 估值的指标 做一些比较的话 都要考虑清楚 它的估值的依据是什么 你不能简单地去比较 它表象出来的这个PE是多少 你应该搞清楚导致它PE 这种差距的原因是什么 所以在2006年那个事件之后 我花了很大的精力 来做这个事情 做了一年之后 我认为我这个事情 也差不多搞明白了
吃一堑长一智。2006年11月，李世新发表了他的《中国纸业估值版图》一文，他对造纸行业的公司进行了科学地分类，并且更重要的是，他把造纸行业不同公司估值水平差距的根源，从三个层次给予了详细的分析。
第一个就是原料的控制力 第二个 就是这个行业的竞争态势 第三个才是这个公司的竞争力 所以这三个要素 又是逐步逐步地 逐级地 来影响一家公司的估值水平的 我也做了全球的重点市场的 一些重点公司的 它的价值的研究 这些研究的过程 全都是采用绝对估值的办法 然后通过这种研究 也确实找到很多的变量参数 然后用到国内市场上 其实在2006年的下半年 新股发行的定价上 我采取这种办法来应用 效果还是非常好 比如太阳纸业的询价 大概差了0.2元这样子 误差还是2% 8月份的景兴纸业的上市定价 就是新股定价
您当时定多少
我当时定的是4.19元 询价的结果是4.16元 误差是不到1% 所以我对这个估值的方法 在国内的定价的应用 我觉得还是有它挺实用的地方 所以后来我基本上 所有的公司的研究的报告中 我不会提目标价 我一定会把它的内在价值 讲得很清楚 算得很清楚 然后会告诉我们的客户 半年后 它的内在价值是多少 然后一年后大概内在价值多少 两年后多少 目前应该是多少 如果现在的市场的价格 跟它有些偏离的话 我会提示投资的方向 这个一直是我严格遵循的 一个研究的原则 所以我不太愿意定一些目标价 也不太愿意去取一些PE 然后给它安一个价格 我倒是反过来认为 这个PE是估值的一个结果 它不是估值的原因 你只有测算出 一个公司的价值之后 你再反过来看 它值多少倍的估值水平 这才更有说服力
您能不能举个例子 比如说您对一家公司的研究 是从哪些要素 来判断它的价值的
我相信不同的行业有区别 比如像造纸 我可能会看它的上游 但是我最近在看家具类的公司 上游可能就不重要 至少现在不重要 因为大家的原料还是通过外购 没有一家说是要种多少万亩的 紫檀 那种高档的树种 对吧 所以大家都不具备上游 这样的话 大家在那一个层面的基础 是一样的 那样的话 一定要看这个行业的竞争趋势 那你说选择的这个主导产品 这个行业会是什么样子 比如像宜华木业 它做这个木质家具出口 主要80%出口在欧美市场等等 这样的话 它这个出口市场会是怎么样
就决定着它现在 和它的未来的盈利能力 这些公司是有差距的 所以我一定要分析的 是这个市场的情况 市场的供需
行业
对 所以这样的话 我必须下降到这个层面来看 如果没有上游 我一定看目前这个产业市场 怎么样 当然也可能会再往下看 比如一些消费类的 要看它的渠道 有些品牌 渠道 是一个很重要的价值点 这是区别于其它公司的 一些盈利驱动因素
以《中国纸业版图》为分水岭，李世新对造纸行业以及不同公司的估值，有了非常清晰的判断。以岳阳纸业为例，李世新认为，自己对这家公司的研究是比较到位的。
我的理念就是上游决定价值 在造纸行业是这样 就这几个字 所以如果谁要跟我讲 造纸谁上了多大的产能 这公司怎么好怎么好 我是不会当回事 我认为那块环节 是不挣钱的一个业务 而且它的资本投入非常大
岳阳纸业是您发现的
不是我发现的 其实岳阳纸业大家有更 因为我看行业行业的时间偏短 但是当我看完这家公司之后 我就更加认同它 而且我推荐它的理由 也更加地清晰 到现在 这个逻辑也是非常的清晰
你之前做过哪些行业 你积累的东西对造纸行业很有帮助
我举个例子 我曾经调研伊利回来之后 写过它的调研报告 我是非常看好它 我那个时候光明上市不久 有人特别看好光明 光明乳业 我是觉得不是那么好
你当时看好伊利什么
我当时那个报告的题目 就叫做《得奶源得天下》 我认为在这个行业领域里面 大家的利润率基本上是偏稳定 或者是略有下降的一个趋势 利润的增长来源是什么 一定是靠放量 这个量是靠什么 一定是在原料上 而中国在原料上是紧缺的
光明 我当时并不看好它 当时评级也就是中性 也没有说很看坏它 后来研究造纸的时候 我说我不看好造纸 我只是指不看好造纸那个环节 其实在上游 我还是很看好 在林浆这一块 我还是很看好
所以2005年看了岳纸之后 对这个方面 就有更多的一些认识 到2006年 写它的深度报告的时候 题目跟当时写伊利股份的题目 差不多 叫《得林浆者得天下》 所以当你的业务结构 上游的比重更大的时候 也就是你的盈利能力 会比别人更强 那你的估值水平就会高 所以我把这一类公司 叫做估值的贵族 所以我把估值是分阶级性的 可能就这个是我提出来 我说在造纸行业 就有三个层次 有估值的贵族 有估值的中产阶级 还有估值的贫民 这个是客观的存在 所以我特别反对 一种投资上的倾向 就是填补什么估值洼地 它本来就是个洼地 填补它就等于是泡沫
您对这个行业的未来发展趋势 怎么看
我觉得现在看这些行业 跟早期看 稍微有点不同的地方 我现在是从估值出发来看 看这些公司 早期是在行业这个面上来看 看这个行业的特征 行业的最主要的 一些趋势的因素 然后看哪些公司 可能更会挣钱等等 我认为那个层面是早期的 一个偏低的层面
我在去年也专门提到 我说中国的造纸行业 正在发生竞争格局的变化 现有的 包括前期的这些大公司
未必是以后的大公司 或者强公司 未来的这个行业的龙头 一定是拥有上游的公司 无论它现在的规模大还是小盈利能力强还是弱
对于绝对估值法，李世新认为，要从两个方面来理解：一方面，绝对估值法通过对公司未来自由现金流进行折现，是最科学的方法；另一方面，绝对估值法虽然科学，但在现实的运用却是非常困难，因此采用绝对估值法对公司进行评估是一项充满挑战的工作。
您觉得造纸行业 这个行业 它估值最难的地方是什么
难就难在这个趋势你怎么把握 造纸行业 我就测算的结果 认为它就是市场上 低估值水平的一个板块 一个行业 原因 我们可以看到 现在的盈利还是很好 比如很多公司都在1元 或者接近1元的每股盈利上 但是这并不代表未来 未来的利润的增长 一定是取决于这个行业的走向 行业的趋势 我个人也认为这个行业 未来竞争一定会进一步地加剧 就是过剩是一个常态 中间的好转是噪音 在未来这个行业加剧的过程中 利润率一定会下降 这个下降一定会导致它未来的 现金流的贴现 或者盈利的贴现会越来越少 所以这样的话 我也参照了国外 一些发展过的市场 比如美国 欧洲 他们已经走过了 快速发展的过程 目前是一个平稳的过程 中间包括还有一个整合的过程 在他们的发展历史上 都经历过利润率快速下降的 这么一个过程 所以对中国的造纸行业 你如果简单地说 这个公司的PE就应该跟美国的 跟欧洲的现在的这些公司的PE 在一个水平线上 简单地做比较 肯定是不合适的 它们是不同的发展阶段 不同的发展阶段 导致它不同的盈利水平 导致它不同的估值水平
所以它估值是以行业研究 为基础的一个估值 它不是凭空的 所以就算我现在 要去看一家公司的价值的话 我一定还要了解这一家公司 所在的行业的情况 这家公司的具体的 经营层面的情况 业务的情况 它确实还是要花很多的工夫 只不过说是你通过这种估值 作为一个出发点的话 你的脉络会更加地清晰 明确 你的工作可能效率会高 你知道自己要做什么事情 而不是漫无边际地 去看看它的管理 看看它的员工的效率等等 这可能都是一些噪音了
您非常注重估值的研究
对
而且自己也总结一套 比较实用的方法 您能不能这方面讲一讲 哪些实用的方法
其实这种方法都是很相近的 比如我们常用的这些 都是基于DCF这个估值的方法 那我更倾向于用剩余收益 这种估值的办法 这种办法 它能够让你看到 公司是不是未来在创造价值 还是在损耗价值 造纸行业这方面 因为它资本的开支比较大
尤其在它扩张的过程中 开支非常大 那它可能挣的钱 还不一定抵得上它的资本成本 这样的话 其实它是在损耗价值的 所以基本上 都是这么一个估值思想 一定要把它的超额的利润 作为它价值贴现的基础 并不是说 把它的每股盈利怎么样 因为还确实是有成本在里面 资本也是有成本的 无论你是股本的 还是债务的 都是有成本的 超过成本的 才是你创造的价值 基本的原则都差不多 所有的绝对的估值方法 都是这么一个逻辑基础
10年磨练，李世新已经从普通的分析员升任为国信证券造纸行业的首席分析员。2006年，在被评选为造纸行业最佳分析师时，众多基金经理对他的评价是：跟踪及时，交流充分；分析角度新颖，能把握行业格局。
我看基金经理对您的评价 是行业分析角度新颖 您能不能解释一下 您的角度有什么新颖之处
我只能这样说 我研究行业的时候 我可能更加地注重的是 这个产品市场的一个变化趋势 这是我认为最实在的一个研究 举个例子 比如像新闻纸 我这行业里面 做新闻纸的企业当中很多 现在剩下来的 比较好一点的就是华泰 还有晨鸣 研究过程中也确实有些 自己感觉到一些变量很有用 所以我也就做一些定义 比如像成本转嫁率 我在造纸行业专门定义过它
之前没有人这样定义过
没有 我在网上搜索 也搜索不到这个词 在任何行业里面也没见过 所以也是为了研究这个市场的 供需关系 才去找到这些 有的是我定义 有的也是借用了 其他研究人员的方法 目的也很清楚 确实是想搞清楚 市场的未来的走向 更加能够定量地 来分析一家公司 它的未来的盈利 进而再分析它的价值是多少
回首往事，李世新感叹，自己走了太多的弯路，但是随着时间的流逝，却发现这些都是一名证券分析师成长所要经历的过程。
这么一个成长 研究员的一个成长 我自己有一些看法 我认为是有四个阶段的 比如第一阶段 我把它叫做财务分析师 对吧 他再不懂行业 看得懂报表 第二个阶段 就是他要深入的调研一些公司 然后跟行业内的 这些专家做一些交流 这需要一个过程 他他会形成另外一个层面 就是他达到一个 行业分析师的层面 我觉得这个层面 做得很好的同行非常多 但是我们这种研究跟投资上 在衔接上就会发生一些问题 你可以把行业说得很清楚 公司说得很清楚 然后投资者问你 这个公司值多少钱 大家就开始东比西比了 比了一个目标价 告诉你这个东西 结果市场不一定是那样子的 最后就会发生错误 对 就是我刚才提到的 2006年我为什么要做这个事情 所以我认为第三个层次 就是分析师要再上一个层次 一定要往这个方向走的 就是估值 估值分析师 估值分析师是把握它的内在价值 并不是把握这个股票的价格 你没有办法知道 这个价格会怎么样波动 比如美国的分析师 他们从1980年到2000年 这二十年间 对一些重点公司的 绝对价值的测算 如果是一条直线的话 那个价格会围绕它 上下各40%来波动 所以经常让分析师 很没脸面来面对他提出来的 这个所谓的目标价 所以分析师没办法讲出目标价 因为目标价讲的是市场的价格 而分析师只能告诉别人 这个价值的曲线是什么样子的 至于价格围绕它怎么波动 那一定有另一个原因 所以我说第四个层面 就是叫股票分析师 他一定要知道 股票这个市场的供需关系 是股票多了还是钱多了 对于一个股票供应紧张的市场 它一定会超过它的价值的 它跟其它的商品市场 也没太大的区别 所以我们要这个货币 我认为 如果到这个层面上来之后 他基本上就是一个非常优秀的 基金经理了
您现在到第几个层面
我现在勉强在第三个层面 所以还差得很远 所以我说 如果做投资这么一个职业的话 可能是要更加的困难
因为他要更加地 去了解一些影响到股票市场 供需的一些因素 这些变量 而这些东西 可能在我的专业背景下 可能并不一定那么完备 所以每一个层面的提升 可能对分析师来讲 都是一个挑战
你的职业追求是什么
我还是希望 能够成为一个非常严谨 客观 求实的一个分析师 无论未来 会不会继续做这个行业 但是我相信 这种风格我会坚持
