张志雄：《投资者文摘》（32）开场白

选自《Value》杂志 www.valuegood.com

2008.10月刊 文/张志雄


《投资与农耕》是资产管理人罗纳德·穆伦坎普的几篇作品的合集，作者的背景在文章的开头已有介绍。罗纳德·穆伦坎普有三个时间框架——气候(利率、通胀等宏观因素)、季节变更(市场周期，行业周期)和每日天气(每天的股价变动)。“他忽略每日天气的变化，而注重监控气候变化和季节变更，随着气候变化调整估值标准。”

很明显，投资气候是最重要的。穆伦坎普下面一段话，相信是大家现在都想琢磨的：


投资气候在很大程度上受通货膨胀和利率水平的影响，它的变化可能会相当迅速。在20世纪70年代，美国的投资气候是由通胀水平远高于利率的状况所决定的，你不能通过借给别人钱来抵消通货膨胀的损失，那时候任何有储蓄账户或买债券的人必定是个输家。那时的投资气候有利于借钱购买“硬”资产如黄金、石油和房地产等，这些资产在美元贬值的时候可以起到保值的作用。到了70年代末，许多人认为这些硬资产的价格只会升不会降，所以放心大胆地继续借钱购买，不论利率如何，他们都贷款，结果导致利率不断攀升。

不过与此同时，通货膨胀正逐渐得到控制，在利率攀升的时候，通货膨胀率下降了。1981年之后，利率已远高于通货膨胀率，投资气候相对于70年代而言已经完全扭转了。其他诸如税法等因素的影响更强化了这一气候变化，所以借钱给别人已经变得有利可图，储蓄账户、债券和股票都能挣大钱，而拥有黄金、石油或按揭贷款购买的房地产可能会变得代价高昂，情形颇有点像试图在俄亥俄州种棉花或者在新墨西哥州种草。


难点在于我们处在预期转型阶段，通货膨胀的冲击越来越大，各国央行为了政治与集团利益，都不愿率先出手打压通货膨胀(因为真正的办法只有一个——迅速降温经济)，这是要付出代价的。谁先降温，除了多扛些全球通胀的成本之外，还有可能引起社会震荡。当然，你不解决高通胀，最后也是社会震荡。这就看谁的国家底子厚、经济弹性足了。

在这个过渡阶段，投资是最难的，左也不是右也不是，只能等待和煎熬。也就是说，等到以美国为首的央行真的动手了，全球进入加息周期，我们也许才能真正体察形势，慢慢寻找机会。

我曾在2008年3月的《Value》的编辑者言《七成而退》中谈到了类似的宏观形势以及对投资的影响，有一位自认为是价值投资的捍卫者问我：巴菲特不是说过投资不必理会(预测)宏观经济吗？

看来真是尽信书不如无书。巴菲特确实说过类似的话，可他的真正意思是什么？我想他说的是我们不必“瞎猜”宏观数据，这当然正确。世界上的各种研究单位和大行等每天每周每月每季每年都会发布宏观经济数据，大家听听而已，较不得真。我这么多年来多少还去过一些研究单位，也专访过不少经济学家，觉得最玄乎的就是宏观经济预测，这可是“艺术”啊。正如大投机家巴鲁克所言，他没钱的时候，人家称他为骗子，有些钱的时候，他是个投机者，有许多钱的时候，便是银行家了。我们也可以说，一个人在街头说天下事，就是卖艺的，有些名气的时候，是个算命的，到有了身价后，他就是宏观经济学家啦。

2008年5月中国的CPI是7.7%，先前不少大行经济学家几乎准确地“预测”到了。于是，媒体比较客气的说法是市场提前消化了预期，不客气地如英国《金融时报》中文网站索性说数据“提前泄密”。首度经济学家沦为“包打听”，有趣得很。

巴菲特真的不理会宏观经济吗？为此，我们找到了巴菲特发表于1977年的美国《财富》杂志上的文章，翻译成2008年8月的《Value》封面故事《通货膨胀是如何欺骗股票投资者的》。

我估计绝大多数巴菲特迷会看得目瞪口呆，不一定是精彩，而是看不大懂吧。巴菲特怎么会这样呢？是他写的吗？当然是。

巴菲特深知因材施教的道理。他接受媒体采访，听者是大众，表达最浅显。面对自己的股东，写信就比较深些，股东大会上则是即兴演讲，更带有“表演性”。巴菲特很清楚，除了极少数外，大部分股东都不是专业投资者，他们不需要明白投资推理的过程，只要结果就可以了。所以，巴菲特的表达方式是格言警句式的，经常没有前提与推理，但效果很好。顺便一提，巴菲特一般不会把自己的研究过程公之于众，而这恰恰是专业投资者最想了解的，巴菲特不傻呀。

巴菲特这篇发表在《财富》上的文章却是写给同行看的(因此是稀少的)，请看他的思维是多么的缜密，丝丝入扣、无懈可击，这才是巴菲特的才能。那些喜欢摘章引句的同好们注意了，你们能否在读了三遍后，搞明白巴菲特究竟在说什么？

我举一句最简单的话吧：

“而究其根源，和平时期的通胀是政治问题，并不是经济问题。”

巴菲特绕了个弯子在骂政客哩。战争时期，各国政府劳民伤财，产生恶性通货膨胀，也许是不得已而为之。而在和平时期，恶性通货膨胀完全是政客不作为所造成的。我们在上面已经谈到，美国是全世界通胀的最大引擎，美元狂贬，让全球货币泛滥，其他国家央行勉为其难，角色从醒酒人变成了醉鬼，都成了希望别国先倒下去的醉鬼。

所以，我建议如果投资者想把钱委托给那些著名的中国式价值投资者之前，先推荐这篇文章让他们读读。你们是委托人，是老板啊，聘请人家为你们理财，当然要面试呀。凭我对他们写的文章与说的话观察，他们真正能搞得清楚的概率很小。

我这儿先承认，我看了几遍，也没全搞清，好在自己从不想以中国巴菲特的成功信徒自居，更不敢为别人理财，也就不必考试啦。

模拟考题一：


股票投资人可以认为自己在1946年到1966年期间享受到了异常丰富的三重优惠，首先是得益于公司的净资产回报率远高于基准利率；其次是他们所获得的回报以在其他地方无法获得的高利率又投资了出去；第三，由于前两点得到了日益广泛的认同，公司的权益资本受到了日渐升级的好评。第三点带来的好处是，在获取12%的基本利息或者被称为公司的权益资本盈利的基础上，投资人还获得了额外的奖励，道琼斯工业指数的平均价格从1946年的净值的1.33倍增长到了1966年的22倍。这个价格递升的过程，让投资人获得的回报暂时超过了他所投资的企业的原生盈利能力。


请结合上述论断，分析2006年至2007年中国股市大牛市之原因。

满分？掌声鼓励。零分？我们赶紧把钱存银行去。

2007年，我拿到台湾出版人詹志宏的《人生一瞬》后，一气读完，真是相见恨晚，于是将精华录入《投资者文摘》(第一辑)。有读者看后，索性邮购了《人生一瞬》。后来，我又从台湾买回了詹志宏的《私房谋杀》，也不错。

《私房谋杀》其实是70本侦探小说的导读，一如我的《投资者文摘》开场白的结集。我在初中就迷上了《福尔摩斯探案集》，可惜还没读完，平面几何的期中考试只有70多分，只能放弃阅读，期末考试虽是100分，却生生地阉割了我对侦探小说的爱好。看完詹先生的导读，我打算退休后全面系统地搞定侦探小说的各家流派。


推理小说公认有三个“盛世”或所谓的“黄金时代”，一个是柯南·道尔(Conan Doyle)创作福尔摩斯所引发的推理短篇热潮，另一个则是从20世纪20年代起范达因(S. S. Van Dine)、艾勒里·昆恩(Ellery Queen)、桃乐丝·赛尔丝(Dorothy L. sayers)和阿嘉莎·克莉丝蒂(Agatha Christie)等人在大西洋两岸分别创造的推理长篇盛况，最后一个就是40年代以后达许·汉密特(Dashiell Hammett)和雷蒙·钱德勒(Raymond Chandler)通过冷硬派侦探所建造的“美国革命”。三个盛世之后，推理小说的历史仿佛就“终结”了，也许每年仍有得奖之作，畅销书也循环不休，但对这些多识多闻的推理小说迷来说，真有新的“经典”之作吗？


朱蒂·哈里斯也想用侦探小说的方式写作《基因或教养》，确实写得很成功。依我看，要比前一本畅销书《教养的迷思》好。

哈里斯很不容易，她不是大学教授，只是位家庭主妇，没有做实验的环境，而且行走也不便，但她却写出了受学界认可的著作。哈里斯的特长是善于提出问题并加以思辨论证，很是深刻。

最近，出了一本日本三浦展的《阶层是会遗传的》的中译本，作者还写了畅销书《下流社会》。作者只是利用一份针对小学二年级到六年级儿童的1,443位母亲的问卷调查，然后得出“父亲收入越高，孩子的成绩就越好”、“存款与孩子的成绩成正比”、“母亲的学历与婚前收入越高，孩子的成绩就越好”、“母亲的人生观，对孩子成绩的影响不大”等结论。你不能说三浦展的工作没意义，可也说不出来有什么价值。没有认真分析的调查结果，一般枯燥无聊且可疑。

你再对比一下《基因或教养》，高下立见。比如，美国人苏洛威在1996年写了一本《生而叛逆》，提出了兄弟姐妹的人格差异来自于老大、老二、老三的区别。“资源的竞争，尤其是争父母的关爱，造成兄弟阋墙”，“老大通常都有统御欲和攻击性，野心较大，忌妒心较强，也比较保守”等等。这似乎符合我们的常识，因为我们平时也是这么议论的。哈里斯却逐层分析，指出了苏洛威的谬见。原因之一是孩子在家庭中的经验对他们的行为只有短暂的、情境特殊的效应，会统御弟妹的老大与同侪在一起时，不见得比老幺更富有攻击性。在父母面前行为良好的孩子，在操场上可能是小霸王。

《非一般的外交家》的作者是“千古罪人”彭定康，这是他首部获准在中国内地出版的著作。没有永远的朋友，也没有永远的敌人，只有永恒的利益。彭定康当时在香港的作为，非他个人的脾性，而是“大英帝国”的国策使然。

对此，温斯顿·丘吉尔有过精彩的描述：


400年以来，英国的外交政策始终是与欧洲大陆上最强大、最咄咄逼人、最不可一世的国家为敌……漫漫的400年里，代易时移，然而英国的目标始终如一。与任何一个民族、任何一个国家或任何一国人民记载的非凡历史事件相比，英国过去400年的历史都毫不逊色。不仅如此，无论何时，英国总是择难而上，与西班牙的菲利普二世斗，在威廉三世和马尔伯勒公爵的领导下与路易十四斗，与拿破仑斗，与德国的威廉皇帝斗。选择加入强者，坐享其成本来会更容易，更具诱惑力，但我们总是选择了一条更崎岖的道路，站在弱者一边，与它们一道打败了欧洲大陆上的军事暴君，不管他是谁，来自哪个国家，从而维护了欧洲的自由，确保了欧洲社会继续朝着多样化蓬勃地发展……我们奉行的是公共政策法则，而不是因某个偶然事件或一时感情用事而采取的权宜之计。


《宫前町九十番地》是台湾家世显赫的“小开”张超英的回忆录，有些细节颇值得玩味。例如，80年前的台湾首富是个胖子，叫林熊徵，他临死前一天中午，13岁的张超英还跟他一起吃面。林首富看起来红光满面，一点不舒服的样子也没有：“林熊徵死前一天，吃的是再便宜不过的切仔面，又被莫名其妙的人来争产，深深地影响了我对钱的看法。我开始隐约感觉拥有很多钱财的虚无，觉得知道怎么赚钱并不重要，知道怎么花钱才是人生更重要的事；知道怎么花钱，才能过有意义的人生。”

有一种说法，“男孩小时得穷养”，也就是小时候吃得起苦，大了会拼搏有出息。有一定道理。可穷养也有负面因素，那就是一直比较紧张，难以享受生活的点滴。所以，别太强调这些，有时也得调剂些富家子弟的悠闲与达观，比如对财富的看法。

对于《小巨人》，朋友胡海有段读书笔记：


我很难不喜欢这本书，因为书中所描述的这些公司正是我的理想。当我们把成功定义为如何做大做强，当所有的注意力都集中于谁能发展最快、成为最大时，有一些企业却有意识地放慢自己的发展脚步，有意识地让自己保持小规模。不是因为他们不想赚钱，而是因为除了赚钱之外，这些企业的所有人还有着其他的追求——价值观、生活方式。如果发展过快、过大的话，会使他们无法保持这些价值观，会让他们失去控制(引入外部投资者)。

当当网上的几篇评论，不管是好评还是差评，显然没认识到该书的真正主题——这本书不是讲如何提高企业的竞争力，如何赚更多的钱，而是讲如何建立一家又能赚钱又能不放弃自己价值观的企业。

这种观念对我来说很有吸引力，因为从我的个性讲，对于金钱并没有很强的追求欲望，不是不想赚钱，只是如果让我为了赚钱而做自己并不喜欢的事情的话，会觉得不值。虽然也曾想过以自己的价值观来做自己喜欢的事业，但总觉得这种做法在商业上来讲是很难赚钱的。而这本书让我看到了，至少在美国市场上，这是有可能的——自己的价值观和赚钱是可以同时存在的。

作者曾是美国专门报道高成长创业企业的INC杂志的资深记者，面对包括苹果公司在内的众多创业企业的发展过程，使他对企业发展有着独到的认识。该书可以说是对14家成功地坚持自己的价值观同时又能取得商业成功的企业的案例分析，这些企业涉及酿酒、档案贮藏、运动食品、警报设备、餐饮等多个行业。

这些企业的特点包括：(1)其创始人并不是认为做大做强就是企业发展的必由之路，他们可以选择做怎么样的企业(Clif Bar的创始人在要签约把自己年销售额3,900万美元的公司以1.2亿美元出售时，让律师回去，不卖)；(2)承受了巨大的来自外部的要他们做大做强的压力(很多都是善意的建议)；(3)和他们所处的当地有密切的关系；(4)他们和客户、供应商建立了密切的关系；(5)拥有关系紧密的员工队伍；(6)形式多样的组织结构和管理方式；(7)充满激情。

要维持高成长，需要大量的资金投入，而公司内的现金流往往很难满足这种资金需求，需要引入外部资本。而一旦引入外部资金，就很难再保持原来的“个性”和“灵魂”。而且一旦引入外部资本，你就有着法律和道义上的意图去为外部股东实现其资金回报的极大化，而不能让他们为你自己的价值观埋单。

但在一些行业中，企业规模、发展速度可能是企业生存的必要条件，在这种行业中，做大做强就是唯一的选择。如果没有利润、不能自我生存的话，任何“价值观”都是空谈。如果要想建立“价值观”+“利润”的企业的话，就不能在这样的行业里。

即使是成长，也不一定是本身行业里的成长，本书中的一些案例就是通过建立新的公司来成长。典型的MBA商业理论是要专业化，但在现实世界中，有很多多元化成长成功的例子(中国、亚洲的企业，维珍集团、伯克夏以及本书中的例子)，关键是不能为多元化而多元化，而必须：(1)看到确实的市场机会(对当地市场了解，能发现新的机会)；(2)有需要的人才(进行多元化发展的一个主要目的是为了让有能力的人有更大的发展空间，从而能留住和吸引人才)。(确实有很多多元化失败的案例，但从比例上讲，是不是就一定比没搞多元化的企业失败的比例高呢？）

P43：要想成为成熟的企业家，你必须：(1)经受痛苦的折磨，曾经因为担心一无所有而整夜睡不着觉；(2)认识到建立庞大的企业帝国的人和你不同，他们所能承受的是你所不能承受的，他们所能失去的是你所不能失去的；(3)发现一切都还可以，没什么大不了的。

Clif Bar(P74)：它的营销策略是与客户直接接触的草根策略。其竞争对手的营销费用是它的10倍，而它把75%的营销费用和其员工的主要时间和精力用在每年在全国赞助、组织1,000-2,000场地区性的活动，赞助1,000多名业余及职业运动员。目标：与客户建立感情上的联系。

Michael Treacy & Fred Wiersema(The Discipline of Market Leaders)：三种成功的策略：(1)最低的价格：效率，流程驱动；(2)最好的产品：创新，发现客户还没发现自己需要的产品、服务，技术驱动；(3)最佳方案：与客户密切的联系，客户关系驱动。这三种策略要求不同的文化、组织结构，同时想采用两种以上策略时会遇到麻烦。所有的小巨人都是客户关系驱动(策略1要求标准化、程序化，降低成本，很难和员工保持密切的联系。策略2要求高的资本投入，以进行创新、研发）。

P83：不应该花太多的时间、资金为新客户开发新产品。向现有客户推出新产品也不是很成功(策略2的失败)，而是使自己的产品能够有多样化的组合，可以满足客户的不同要求(策略3的成功)。

建立企业与客户、供应商、员工的共同“社区”：(1)表里一致；(2)专业度，能做到所承诺做到的；(3)人情味。

营销：不是销售，而是提供值得购买的产品、服务，由客户决定是不是值得购买。

“我们依赖你，我们相信你。如果你搞砸了，告诉我们，不要担心。”

P106：“我在一些社会意识很强的公司里，见到比其他任何地方更愤怒、更爱抱怨的人，因为这些公司太关注于如何拯救世界，而忘了如何拯救自己。”

任何公司都会有问题，关键是要有让这些问题反映出来得以讨论/解决的机制。

建立企业文化：(1)说明、体现、注入更高层次的“价值观”；(2)以“意想不到”的方式让员工体会到公司关心他们(规律性的奖励、奖金很快就会失去效果)；(3)员工之间的分享合作。

不能事事都管到细，而是有明确的要求、标准。善待员工不等于放松，对不达标员工的放松，是对达标员工的不公平，会很快让这些员工失去动力和士气。要帮助、支持员工，但不是代替他们解决问题，而是让他们承担自己的责任。

老板必须掌握“核心力”，如果你不能随时代替威胁要跳槽的大厨，如果你不能向声称“不可能做到”的工程师展示可以如何做到，你就永远是受胁持的对象。

实施ERP：“最后我们辞退了所有的顾问，自己来做。”

P203：“对像我这样的人来说，生意就像是某种谜题。我们相信每一个问题都有一个答案，而且我们认为如果我们能想象出哪些是需要做的话，就能解开谜底。这通常意味着想出不同的方式来看问题。”


《小巨人》主要是打破了我们一些习以为常的企业概念，比如企业非得扩张规模，不打倒或与对手并驾齐驱，死不罢休。《小巨人》的前一部分写得不错，后面的也就泛泛了。