张志雄：Value之家精选：《安全边际》一书的介绍

上海雷蒙 楼主
《安全边际》一书的介绍
这是该书作者写在书前的介绍。大家看一下，对该书有一个大概的了解。

介绍

投资人所采用的投资方法尽管种类繁杂，但其中很少，甚至是根本没有能为投资者的长期成功提供帮助的，它们只会带来可观的经济损失。它们中许多方法缺乏其后一致性，更像是投机的变种，或者更彻底地说就是赌博。投资人常常被获得快速，容易的收益所诱惑，坠落成为华尔街时尚的牺牲品。我写作本书想达到两个目的。首先，我想指出投资人所面对的种种陷阱。通过指出这些错误之处，我希望投资人能够避免采取这些失败策略。
在本书的剩余部分，我将向投资人介绍一种特殊的投资方法——价值投资哲学。历史已经证明价值投资，一种当交易价格只是其内在价值的适度折价时才买入该证券的投资策略，能够让投资人在承担有限下降风险的同时，提供极佳的投资回报。本书将介绍价值投资理念，但更为重要的是，本书要说明其背后的逻辑性，从而揭示出为什么只有价值投资能成功，而其他的方法都失败了。
本书的开始部分并没有用来讨论价值投资人都作对哪些事，而是集中评估了其他类型的投资人哪里出错了，因为在身处梦想投资成功的迷局里，那些迷失方向的投资人远比找到出口的要多。只有坚持不懈地自律才能避免误入歧途。避免重犯他人的错误是迈向成功的重要一环。现实生活中，也的确如此。
你可能有种疑虑，为什么我要写这本书，鼓励更多的人成为价值投资人。我的许多朋友也有此顾虑。难道这样一来，我不是招徕了更多的竞争了，间接地降低了我的投资绩效了吗？也许是的。但我不认为这种事会发生。首先，价值投资并不是首次在此讨论。尽管我在书中列举的案例与我的前辈不尽相同，尽管我自己的严格的投资哲学也与其他的价值投资人的不尽相同，但是其中一些观点早在50多年前就被本杰明·格雷厄姆和戴维·多德在他们著名的，被认为是价值投资的圣经的著作《证券分析》中阐述过了。这本著作为几代价值投资人指明了前进方向。稍晚一些出版的，由格雷厄姆撰写的著作《聪明的投资人》，更是用了一种浅显易懂的语言描写了价值投资的方法。巴克夏·哈沙维的主席，格雷厄姆的学生，公认的当今世上最成功的投资人，沃伦·巴菲特，同样通过撰写了大量的文章，致股东的信，致合伙人的信，条理清楚和极出色地介绍了价值投资。那些对这些至理名言置若罔闻的投资人，不见得会特别青睐于我。
真实的意图还在于我被许多不理性的，不自律的投资人所遭受的灾难性的后果所深深地刺痛了。如果我能劝说其中的一些人放弃危险的投资策略，采用那些早已被设计好的能够保全他们辛苦钱的方法，那么，我将感到非常的满足。如果我能对投资人的行为有所触动，那么我将心甘情愿地在我自己的投资绩效上适当地减去几分。
但是无论如何，单凭本书是不可能将任何人转变为成功的价值投资人。价值投资需要许多做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律，和长期的投资视角。只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力，而价值投资人中又只有一小部分拥有较强心理素质的人才能取得成功。
在本书中肯定无法提供一个确保成功的神奇公司。世界上就不存在这样的公示。相反，如果仔细领会书中的内容，则本书仅仅帮助你提高只需冒有限风险而获得投资成功的可能性。我认为这应该是理性投资人所理应期望得到的全部。
如果你能将本书视为一本传授如何思考投资，而不是教授投资本身的书，那就再理想不过的了。一些投资人的行为就像是八年级学生学习代数一样，只记得一些公式和规则，或者极其肤浅的表面知识，但对他们所做之事并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期，取得长期的成功，仅仅捧着一些规则是远远不够的。在投资世界里，太多的事情变化太快，以至于没有那种方法能够持续成功。因此，成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么依计行事事情就能成，不照章办理就会碰壁。我可以简单地告诉你价值投资能够成功，但是同时我希望它能成功，而其他方法却会失败。
如果星级访客光临地球，参观我们的金融市场的运转情况，顺便考察一下资本市场参与者的行为，他们无疑会质疑这个星球上居民的智力水平。华尔街，这个将资本撒向全世界的资本市场，从许多方面看，都像一个巨大的赌场。对每笔交易进行前段收费的事实，明白无误地表明，相比交易的内在经济价值，华尔街更关心交易发生的次数。养老基金和慈善基金为了长期退休资金，教育和慈善资金的安全和增值，负责任地聘请投资经理，而这些经理却以疯狂的短线交易来对待他们本应该长期投资的证券，他们每个人做着同样的事，却企图猜透和胜出竞争对手。另外，几千亿的资金采用完全虚拟的，彻底忽略公司基本面的指数化投资策略，以付出注定平庸的代价换取避免大幅落后的难堪。
个人投资者与机构投资者很相似，他们经常在需要依据公司基本面做出长期投资决定时表现相当无能。造成这种局面有如下的原因：机构投资人面临的成绩压力，华尔街的奖励制度，金融市场的狂热气氛。因此，投资人，特别是机构投资人，纷纷卷入到了这一场追逐短期相对业绩的大竞赛中，短期价格的波动成为了决定胜负的因素。以相对业绩为导向的投资人必然关注短期业绩，不可避免会被市场的流行时尚所吸引，并以这种时尚作为取得卓越相对业绩的助推器。赚取快钱的冲动是如此强烈，以至于许多投资人发现要做到与众不同真是太难了。
有时，投资人就是他们自己的最大敌人。举例而言，当股价上升时，贪婪驱使着投资人参与投机，做出大数额的高风险的赌博，其依据仅仅是乐观的预期，以及忽略了风险的回报。而在情绪的另一个极端，当股价下跌时，对损失的恐惧让投资人只注意到了股价继续下跌的可能性，而根本不考虑投资标底的基本面。许多投资人完全不顾市场环境，执着地依靠一个公式来追求成功。但是无情的现实是数学等式或计算机程序无法带来成功的投资。
本书的第一节，包括了第1到第4章的内容，主要说明投资人一般会在哪里跌倒。第1章的内容探讨了投资与投机的区别，成功投资人和非成功投资人的不同之处。阐述了市场价格在投资人行为中的特殊角色。第2章的内容则着眼于华尔街，介绍它的定位短期化，利益冲突，上涨偏见，追求自身利益最大化等等其他投资人完全不需要的行为。第3章的内容解释了统治当今金融市场的机构投资人的投资行为。
第4章的内容是以垃圾债券的研究案例来说明在前三章中强调的投资陷阱。因新发行的债券源源不断地加盟而使得整个垃圾债券市场蓬勃兴旺，而这一现象很可能是那些放弃了质疑原则的投资人共同串谋的结果。垃圾债券的买家贪婪地接受关于免费午餐的承诺，欣然接受全新的未经证实的分析方法。华尔街和机构投资圈齐声欢呼这些有瑕疵的投资品的到处泛滥。
投资人必须认识到这种垃圾债券的疯狂行为并不是千年一遇的癔病发作，而是投资人情绪在贪婪和恐惧间周期性潮涨潮落的结果。投资人不仅要意识到垃圾债券是由瑕疵的（它们本来就是如此），而且更重要的是从这场完全可以避免的崩溃中汲取教训，远离下一场注定要来的迷人的市场流行色。
仔细检视其他投资人和投机者的行为的第二个原因就是他们的行为会在不经意间为价值投资人创造出投资机会。举个例子，机构投资人的行为经常像一只庞然大物，在完全忽视证券内在价值的情况下将证券价格抛压到远离其价值的地步，而在买入时又表现为另一个极端。他们所买的东西来源于他们的偏好，而这些东西的价格常常被极度高估，以至于更像是一次出售（也许是卖空）的机会。而个人投资群体的行为则表现得像一层层的波浪，前赴后继地将一些证券的价格推升到令人咂舌的地步，其性质和他们不顾一切地和随心所意地抛售一样的。在华尔街和投资银行家的鼓动下，个人投资者的行为就像机构投资人一样，不理会，甚至是蓄意忽视企业内在价值的存在，完全将股票作为一张纸牌买进卖出。
这种对投资品基本面的忽略倾向，有时会充斥整个股票市场。思考一下在1987年1月至8月间股票价格的急速飙升，以及随之而来的10月崩盘的案例。用红杉基金公司的主席和董事长，威廉姆·瑞恩和理查德·坎尼弗的话说，那就是“我们无须理会1987年1月1日的股票市场的具体价格是否合理，我们能确定的是美国企业的总体价值不会在8个月里上升44%，而更加不可能的是在10月9日的那一天，在一天之内美国企业的价值下降了23% 。”
投资人最终必须为自己选择立场。一边，当然是错误的选择，似乎是一条容易一些的道路，能够获得被认同的满足感。这趟旅程中包含了对早已征服了大多数市场参与者的某种势力的屈服，由恐惧和贪婪引导的情绪化反应，由相对业绩竞赛所催生出来的短期行为。沿着这条路前进的投资人会逐渐形成将股票视为可以买进和卖出的普通商品的理念。而这种方法在最后必然会引导投资人花去大量的时间，去猜测其他投资人将要做的事情，并企图捷足先登。问题在于，在这场“股票只是你手中可交易的纸牌”游戏中，对获得令人兴奋的短期高回报的追逐常常会蒙蔽投资人的双眼，对自己的愚蠢视而不见。
正确的选择对投资人而言是显而易见的，但是它要求投资人做出一定的奉献，而这显然大多数人不愿意做的。这种选择就是人所共知的基本面分析方法，这种方法认为股票是它们所代表的企业所有权的凭证。我所推荐的投资方法是基本面分析的一个分支，名曰价值投资。
价值投资没有什么神秘的。简而言之就是，先确定某个证券的内在价值，然后以这个价值的适当折价买进。事情就是那么简单。而最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律，只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反时就卖出，坚决避免卷入那种吞噬市场人士的追逐短期业绩的狂热之中。
大多数市场人士的关注点与价值投资人的关注点不同。他们首先关心回报——他们能赚到多少，而甚少关心风险——他们会损失多少。人们常常用相对业绩评价投资人，尤其是机构投资人，当然，投资人也是如此自评的。这个业绩可以是相对于整个市场的，也可以是相对于市场中的某一板块，甚至可能是他们的竞争对手。
相反的，价值投资人第一目标是保证资金安全。很自然地，为了避免未来较大的损失，价值投资者会寻找安全边际，以便为不准确，坏运气，或者是逻辑上的错误留下缓冲地带。由于估值是一项非精确的艺术，未来是不可预测的，投资人也是人，难免会犯错，所以安全边际是万万不可少的。固守安全边际的理念是区分价值投资人和其他那些不关心损失的投资人的试金石。
如果投资人能够预测出市场未来的变动方向，那么，他们永远也不可能选择成为价值投资人。当证券价格在稳定地上升时，价值方法通常变成了累赘；那些失宠的股票其涨幅要小于那些大众情人。当市场从估值充分偏向过分高估的时候，价值投资人又会因为卖出太早而陷入尴尬的境地。
价值投资人的黄金时间是市场下跌的时候。这时候，下跌的风险已经释放，而其他投资人正在担忧，他们那些过度乐观的产物中那些能够幸免。价值投资人则以安全边际作为避免巨大损失的护身符，勇敢地进入下跌的市场，大胆投资。
那些能够预测未来的投资人应该在市场即将启动时满仓，甚至是借钱买入，而在市场即将下跌时，及时撤出。不幸的是，这些声称能够预测市场走向的投资人，常常显得口气比力气大。（至今为止，拥有预测能力的人我一个也没见到过。）我们自认为无法预测证券价格的走势，我们接受劝告，从事价值投资，这种在所有投资环境都是安全的和成功的投资策略。
在本书的第二部分，第5章到第8章，探讨了价值投资的理念和实例。在第5章中检视为什么绝大多数价值投资人都是风险的厌恶者，以及与这种态度相对应的投资应用之法。第6章则描述了价值投资的理念，以及安全边际的含义和重要性。第7章讨论了价值投资的三块基石：自下而上的投资选择；以绝对收益为导向；将风险和回报一视同仁。第8章介绍了一些价值投资人常用的证券估值方法。
本书的第三部分，第9章到第14章，主要描述了价值投资的投资过程，以及价值投资理念的应用。第9章探讨了当价值投资人得到了投资想法，他们是通过那些研究和分析的步骤来评估这些想法的。第10章则介绍了一些不同的价值投资机会，如公司清算，分拆和风险套利。第11章和第12章分别探索了两个特殊的投资品种：互助储蓄银行转换和财务危机和破产证券。第13章则提示了良好的组合管理和交易策略的重要性。最后，第14章就如何选择投资专业人士管理你的财产提供了一些建议。

这条价值投资的戒律看上去很简单，但是很显然，对多数投资人而言它太难了以至于无法掌握和坚持。巴菲特曾经说过，价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念。要么立即领会和马上付诸实施，要么永远无法真正学会。
我很幸运在开始我个人的投资生涯时，我能师从最成功的投资人中的两位大师学习价值投资：共同股权公司的迈克尔·普林斯和马克思·L·海涅。虽然我在儿时就被股票市场所吸引，在青少年时，也偶尔地涉水其中（成绩还可以），但是与马克思和麦克一起工作，接触到这不可思议的瑰宝，我才明白，同价值投资的简单但是明白无误地逻辑性相比，我原先的投资显得多么天真幼稚。一旦你采用了价值投资的策略，那么其他的投资行为确实变得如同赌博一般。
在本书中，我就投资公司的所作所为的某些方面提出了批评。许多对业界的批评具有普遍性，针对也是投资公司的整个系统，而不是其中犯错误的个人。
在本书中，我提供了许多特殊的投资案例。许多案例是我们公司在过去九年为我们客户的利益而策划的，事实证明也的确有利可图。然而，我们赚钱的事实其实无关紧要。我写它们的目的是想说明在过去十年间，有许多各种各样的价值投资机会出现，而我也捕捉到了。当然，还有许多案例未能列在本书中。
我认为价值投资是一种刺激的和挑战智力的，动态变化的，同时也是有财务回报的方法。我希望你投资一些时间，去理解书中的内容。
2008-4-9 20:43:00
admin 第2楼

是你翻的?目前没中译本吧.
2008-4-9 22:14:00

上海雷蒙 第3楼

我也没有看到过中译本。英文版也是从朋友那里看得的。
等着看你的中译本。
2008-4-9 22:30:00

孤独飘雪 第4楼

谢谢！
2008-4-9 23:53:00

价值乌龟 第5楼

我要中译本啊!!!!
2008-4-10 11:37:00

方舟88 第6楼

找老张买啊，正在征订呢
2008-4-10 11:39:00

一年级生 第7楼

现在可以买了吗?
2008-4-10 12:06:00

猫眼看书 第8楼

雷蒙厉害的
2008-4-10 12:10:00

方舟88 第9楼

以下是引用一年级生在2008-4-10 12:06:00的发言：
现在可以买了吗?
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看置顶的帖子
《价值文丛》中有卖。
2008-4-10 13:39:00

受益匪浅 第10楼

感谢雷蒙!期待此书在文摘中出现.
2008-4-10 16:13:00

受益匪浅 第11楼
呵呵,编在价值丛书里了.
2008-4-10 16:16:00

上海雷蒙 第12楼

这本书就是value杂志正在征订的文丛中的一本，《投资大家塞思·卡拉曼》。不过那可与我无关。我还在等着看主编的中译本呢。
2008-4-10 16:44:00

Value 第13楼

2007.12月刊封面故事：做一个有思想的投资者
根据 www.wikipedia.com网站的资料，《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略》一书由成功的价值投资者塞思·卡拉曼(Seth A. Klarman)所著，他是波士顿Baupost Group投资公司的主席。该书没有再版，偶尔可能会在eBay上看到，标价超过1,000美元(一些人认为这本书具有收藏价值)。

我所写的摘要并不包括书中的所有内容，但我发现这些摘要对像我这样的基金经理人而言是很有帮助的。我并没有提到卡拉曼在书中写到的应将投资看作是“部分拥有所有权”的内容，因为我早已经是这么看待投资的，无须再提醒自己。因此看完我所写的摘要的读者应当读一遍原书，从书中获得自己所想得到的信息。我发现有几个图书馆收藏了这本书，我曾去过其中之一的纽约科学、商业和工业公众图书馆(网址是http://www.nypl.org/research/sibl/index.html)。
摘要中用双引号中的内容完全援引了书中的内容。
当我读完这本书时，感到非常庆幸，自己多年来一直是在按照卡拉曼的投资哲学进行操作。我没有将自己比作是卡拉曼，完全没有，我们怎么能同卡拉曼、巴菲特或者惠特曼等大师相提并论呢？通过阅读这本书，让我证实了自己的投资风格和纪律，这本书将我多年来使用的哲学和方法融合在一起并加以确认。这些摘要让我经常回顾过去并感受自己的投资基础。在这些摘要中，我也添加了一些适合于我实际工作方面的内容。

2008-4-10 17:06:00

永乐 第14楼
看了介绍感觉很棒，已订，期待中。
2008-4-10 18:00:00

Zell 第15楼

可惜Baupost Group的官方网站只给他的客户开放，所以卡拉曼给客户的信看不到了。
网上只找到很少的节选
2008-4-10 18:25:00

gq518 第16楼

人类根本上仍是一种感性动物，而非我们标榜的万物之灵的理性。这是选择和实践价值投资的先天障碍，对于大多数人，这种选择无异于要他的命。
2008-4-11 12:01:00

哟哟 第17楼

嗯。有道理。
2008-4-13 7:21:00

Bruce 第18楼

我宁愿选择做一个感性动物；
人类的理性何尝没有局限，甚至带来缪误；
2008-4-13 10:01:00

jerry 第19楼

建议大家读一读《逆向思考的艺术》

2008-4-15 8:15:00



jerry 第20楼

建议大家读一读《逆向思考的艺术》

2008-4-15 8:15:00

slow 楼主

奇文共欣赏----华尔街智商测试 交易员江平的答卷(ZT)
江平
　　编者按
　　坐拥1.68万亿美元外汇储备，中国以国家外汇储备投资、QDII等金融机构海外投资、企业和居民个人海外投资，组成了当下中国海外金融投资的梯队。但是面对黑石投资亏损过半、QDII出海折戟等等，有人士提出，中国需要加强对华尔街和世界金融市场的再认识。《第一财经日报》特邀华尔街华人交易员江平为我们解读华尔街。自1995年加入雷曼兄弟至今，江平先生在华尔街浸淫多年，2007年因入账上亿美元而被华尔街著名专业杂志《交易员》评为年度“百强交易员”，成为该榜单历史上首位华人上榜者。来自市场一线人士对华尔街不乏戏谑之言的解读，或许能给我们提供另外一个视角，以加深我们对国际金融市场的理解，加深我们对中国海外金融投资的思考。

　　1.鲁宾为何在1999年7月辞去美国财政部部长职务？
　　(A)他嫌当财长钱太少，想回华尔街捞钱
　　(B)克林顿丑闻不断，他不愿再和这样的人混在一起
　　(C)他想纽约，想与家人多相处
　　(D)他在华盛顿住不惯
　　(E)都不是
　　江平：E
　　鲁宾曾是高盛一流交易员，对经济的洞察力远非格林斯潘、萨默斯或克林顿可比。在一片歌舞升平中，他已知道，船漏了，随时会沉。他知道其紧迫性，所以必须提前下船，不能等到克林顿期满。
　　鲁宾是“强势美元”的始作俑者。受雇于美国政府，他又重新拿出他作为一个一流交易员的手段，信誓旦旦，劝别人持有美元。
　　然而他毕竟不是一个超一流交易员，以诈术盈利终难成正果。无数善良的人们因听信“强势美元”致使血汗所得化为乌有。鲁宾虽荣耀一时，如今又有何颜面去见天下苍生？

　　2.西方国家会像1998年的俄罗斯、2002年的阿根廷一样对其债务赖账不还吗？
　　(A)一派胡言，西方国家国债评级全是“AAA”
　　(B)不可能，即使有一个国家出点问题，其他国家也会帮忙
　　(C)意大利、西班牙上世纪80年代都曾濒临破产边缘，如今又入不敷出，可能会出问题
　　(D)美国欠债太多，可能有问题
　　(E)除了个别国家外，大部分西方国家都将进行俄罗斯式或阿根廷式债务重整
　　江平：E

　　发达国家政府的财务如果全部白纸黑字写出来，比起当年的俄罗斯、阿根廷好不了多少。现在大家都把头埋在沙子里，不看不想，反正华尔街已经说了是“AAA”，没事，亏了也不是我一个人。
　　然而发达国家政府出路何在？大规模通胀，国内百姓不会干。偷着每年涨，然后低报通胀率，有一定用处，可新债堆积的速度太快了，整体情况还在恶化。金融领域一出问题，不仅要降息，还要印钞。2002年，他们大规模降息印钞，诈称是为了防止“通货紧缩”，防止“物价下降”。这次借口还没找好。
　　体面一点的做法是，在将来某一天，他们印够了，给别人塞够了他们的所谓“硬通货”，然后宣布所有持有国债者，不管是西方公民(现在就交着税)或外国央行(现在不交税)，一视同仁交利息所得税。这等于是变相债务重整。当然，华尔街舆论上会配合行动，宣称加利息税完全是合理的。
　　不体面的做法是学俄罗斯和阿根廷：没钱还了，你能拿我怎么样？

　　3.西方世界“大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米”。华尔街是否也是如此？为什么？
　　(A)确实如此，资金小无法生存
　　(B)确实如此，人太少力量不足
　　(C)确实如此，大了就可以操纵市场
　　(D)确实如此，大公司资本雄厚，抗跌性强
　　(E)不对，华尔街并非如此
　　江平：E

　　华尔街素有“大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米”之说，其实未必如此。例如，上世纪90年代，一个小银行，汉诺佛制造银行(Manufacturers Hanover)，吃下了较大的化学银行(Chemical Bank)，并沿用化学银行的名字，继而吃下了更为有名的大通银行(Chase Manhattan Bank)，并沿用大通的名字，最后吃下了更显赫的摩根银行(JP Morgan)，成为今天的摩根大通(JP Morgan Chase)。瑞银(UBS)及美洲银行(Bank of America) 也是以小吃大的产物。花旗银行更是山迪•威尔(Sandy Weill)从零起步，经十多年兼并收购而打造的庞然大物。
　　大型投资银行内的部门主管、大牌交易员、投资银行家，更像是自我极度膨胀的封疆大吏，或是拥兵自重、桀骜不驯的地方军阀，内部自斗不息，外人更无从控制。巴菲特收购所罗门无功而返，通用(GE)收购基得(Kidder)为假账所坑，美国运通(America Express)收购雷曼后吐血数十亿美元。日本、德国甚至英国都曾试图以钱开道，打进华尔街，结果都被羞辱、戏耍。

　　4.虽然大部分基金经理业绩平庸，但哈佛、耶鲁、普林斯顿等名校的基金都长期业绩出众，这些学校基金的基金经理取得长期高回报的主要原因是什么？
　　(A)他们远离华尔街，不受干扰
　　(B)他们个人不贪图钱财，敬业、刻苦，因而成效卓著
　　(C)他们奉行长线投资
　　(D)他们在传统投资渠道外，又投了对冲基金
　　(E)都不是
　　江平：E
　　华尔街绝大部分投资经理都业绩平平。耶鲁、哈佛、普林斯顿大学基金长年回报极丰，远超指数。不可否认，他们的基金经理对此有一定贡献。但一个更重要的原因，是因为这几所名校的毕业生，占据了美国社会政界、财界重要位置。校友们对母校大都忠贞不贰，对母校投资自然也不遗余力地献策。若是能利用手中权力帮助名校，一来为子女留下后路，二来落个为教育出力的美名，何乐不为？试想国内若有清华基金、北大基金等，在北京、上海投资房地产，山西、内蒙古投资矿藏，回报率怎会不高？美国某名校基金数位“高手”长期业绩出众，但离校后搞基金，业绩却不理想，个别很快关门大吉。

5.长期以来，不少有名的石油地质教授及科学家不断撰文，从科学上论证人类不必担心能源问题，石油不会紧缺，这是为何？在资产管理行业，投资对冲基金或私募股权基金不如投共同基金，投资共同基金不如投指数基金，这一事实并不难发现。但某些金融教授会撰文论证，对冲基金“胜过”共同基金，并用“多元回归”等复杂推理找出了对冲基金“高额回报”的“关键因素”。这又是为何？

　　(A)教授关在象牙塔，不知道外面的情况
　　(B)教授对新能源估计过于乐观
　　(C)教授拿到的数据有偏差
　　(D)教授学问深，他们不会弄错的
　　(E)都不是
　　江平：E

　　沙特、美孚等在美国设有“慈善”机构，给高校提供教学、科研经费。他们当然希望人们放心消费石油，成为“瘾君子”，永远离不开他们。教授去那些石油老板控制的基金会申请经费，提案上若是写上石油不多，劝人们节约用油，能得到批准吗？他们拿了石油老板的钱，做出的“研究成果”，自然是从“科学”上“证明”，世界上有的是石油，尽管烧。
　　少数金融教授出书、出论文“证明”，只有把钱长期交给华尔街才“安全”，才能“增值”，这也不难理解。

　　6.1999年年底，原油现货价格是26美元/桶，但原油期货价格却随时间递减，如一年期货定价是20美元/桶，即市场预测2000年底原油将以20美元/桶成交。二年期货定价是19美元/桶，五年及五年以上期货定价则都不到18美元/桶。
　　这种“期现倒挂”现象一直持续，比如2004年年底，原油现货价是44美元/桶，而七年期货，即2011年年底购买原油价格不到37美元/桶，为什么？
　　(A)随着时间推移，新能源技术层出不穷，石油总是会跌
　　(B)产油国互相欺骗，都偷着多出油，多赚钱。尤其是沙特，产油成本只有几美元一桶，最希望原油跌，以便其垄断市场
　　(C)华尔街的人都很聪明，这一曲线是由期货与现货的衍生关系定量计算后得到的
　　(D)石油公司与产油国利用期货市场预售石油，以对冲其将来石油卖不出好价钱的风险。这一供求关系决定了石油期货总是低于现货
　　(E)都不是
　　江平：E
　　石油长期期货在几年前交易极不活跃，很容易操纵。在油价很低时，有极少数具有战略眼光的人买进了这些长期期货，并买进了能源股。华尔街为了能低位平仓，同时制造出石油终究会跌这一“客观”气氛，只须花很少的钱，就可以操纵石油期货曲线。A、B、C、D都是他们给出的借口，用来解释石油期货曲线倒挂，油价长期看跌的“客观原因”。

　　7.道琼斯工业平均指数是由30个大公司股票价格加权平均而得。理论上，有没有可能所有公司都濒临破产，一个指数投资者已损失90%，而道琼斯指数仍维持不变？
　　(A)绝不可能
　　(B)不太可能，除非改变指数定义
　　(C)不太可能，除非只有一两家公司跌
　　(D)不太可能，除非将指数进行调整，将要破产的公司提前剔出
　　(E)完全可以做到
　　江平：E
　　道指的特殊性是其计算方法以价格加权平均。比如GE股价34美元，市值3400亿美元，占指数2.3%，而IBM市值只有1600亿美元，但因股价为114美元，权重却有7.8%。如果GE跌90%，IBM只需上涨30%，道琼斯指数就可维持不变，但投资者已损失近2600亿美元。然后再让IBM分股，一分为五，GE并股，三十合一。因分股并股时公司市值不变，指数不变，只改权重，GE、IBM掉个位置，如法炮制，让IBM再跌90%，GE涨30%，投资者再挨一刀，指数仍然不变。
　　“9•11”之后股市下跌，但几大指数中，道琼斯指数跌幅最小。我留心比较了一下，发现道琼30个公司的总市值下降幅度并不小，指数下跌少是因为指数中权重大的小公司下跌少或者不跌反涨，权重小的大公司则下跌较多。我知道救市资金进来了。
　　当然，“9•11”是特殊情况，一切有正义感的人都会站在美国一面。我本人多名好友遇难，自己也有家难回，因而在汽车后座铺了面美国国旗，甚至一度产生同仇敌忾之心，考虑是否要加入美国国籍。这种情况下用最有效的办法救市，无可非议。
　　然而，指数是否真的反映市场的长期回报？我自此开始有疑问。至少不是所有的指数都反映。
　　8.EEM是华尔街推出的指数化投资新兴市场股票的基金(ETF)。2008年3月14日收盘这一天，印度的“信任”(Reliance Industries Ltd，是一家石化公司)占这一指数的1.242%，中国的中海油占0.986%，中石油占0.81%，而中石化占0.462%，为什么是这个顺序？
　　(A) “信任”和中海油市值皆高于中石油和中石化
　　(B)“信任”、中海油比中石油、中石化重要
　　(C)中石油、中石化虽重要，但利润不如中海油和“信任”高
　　(D)中石油、中石化虽然重要，虽然市值大，虽然利润高，但潜力远不如中海油与“信任”
　　(E)都不是
　　江平：E
　　这四个公司代号是RIL(信任)、CEO(中海油)、PTR(中石油)及SNP(中石化)。从重要性、市值、赢利、潜力来看，都是中石油、中石化要好于“信任”或中海油，而且这也不难分析。我相信，“信任”高管早就不停抛出股票给华尔街经纪人。而中石油、中石化华尔街则一直空仓，想买买不到。在制定指数时，华尔街会根据手头所拥有股票尽可能加大权重，而空仓的则尽可能减少权重。“信任”价值最糟，华尔街手头拿得最多，不仅其分析师“强力买进”的声音叫得最起劲，还要操纵指数，使出浑身解数倾销。
　　中石油的情况在2007年9月后有所改变，巴菲特卖出了，其他有价值观念的投资者也卖出了。数家券商在接盘后“强烈推荐”，与对冲基金联手拉高后出手给了投资者。

9.一个高速成长型现代化金融企业，市盈率(P/E)多少才算合理？
　　(A)50~100
　　(B)20~50
　　(C)10~20
　　(D)5~10
　　(E)0~5
　　江平：E
　　假如有一个人，自己开了一个公司，再假设这个人唯一的工作就是去赌场赌博，并且赌博技艺日益高超，短时间内，年赢利从1万成长到1亿美元。你愿意出多少钱收购这家公司？100亿美元？太多。20亿美元？不行。10亿美元？不行。5亿美元？还是不行。
　　一旦你做了公司的主人，成了老板，他会与你签订工作合同，你保证他每年收入至少3000万美元，剩下利润则你与他分成。这下他可以心情轻松地去赌，输了赢了都不怕。他有3000万美元保底，赢了多得，输了你掏。所以市盈率(P/E)是5倍仍然太高。
　　P/E是零如何？即他白送你一个公司，你一分钱不出做老板，能不能要？万万不可。你仍得付他工资奖金，而你成为老板后突然发现他自吹的赢利都是假账，并且他违过法，坐过牢，如今一身法律责任，都由你老板承担。
　　现代化的金融公司，只能建不能买，即使是好公司，买到你手中也会变坏。传统化的金融公司可以买，10倍、20倍P/E都可，只要其赢利是可持续的，是收费基础上的，没有做假账，且有增长潜力。
　　只有父母亲人在外得了好处会回家与你分享。如有金融公司主动找上门来送给你好处，劝你入股接盘，千万要慎重。
　　10.为什么金融创新对于现代金融业特别重要？主要原因是什么？
　　(A)客户需求不断增加
　　(B)投资者对旧东西不感兴趣
　　(C)企业生命在于创新
　　(D)新产品赢利空间大
　　(E)都不是
　　江平：E

　　一直到十年前，金融创新的主要目的都是为了欺宰客户。然而近年来，金融创新对于华尔街做假账越来越重要。复杂新产品出来，大家往往还不知道怎么估值，只能依靠模型，而模型参数则多由交易员自定。本是一个零和游戏，靠金融创新就可以双赢，其中至少有一方在作假。更有甚者，有时上级知道下面盈利是假，但却装不知道，以便年终跟着多拿奖金。
　　1999年，墨西哥利率市场出现一种新产品，我们姑且叫它一年期MP(墨骗，为墨西哥骗局简称)。我与多家大行交易MP，数度亏损。市场又推出一年半MP，二年期MP等，直至五年期MP。雷曼2001年年底开始打平赢利。但奇怪的是，对手也赢利不止。
　　2003年，对手提出创新，要与我大规模交易十年期MP，我拒绝了，五年期为最长。同年年底，该大行发现了数亿美元假账。首席交易员、财务总监等多名高管被解雇。如果他们能够成功地创新，推出10年、20年MP，预支以后的利润，填补今日之亏损，双赢的游戏还可以继续下去。
　　华尔街比MP复杂十倍的金融创新比比皆是，每个创新产品一出来都是交易双方双赢。甚至连政府也卷入了金融创新。十多年前新泽西州财政有困难，华尔街进来帮了个忙，设计了一个衍生物交易，结果三赢：州民少交税，政府加福利，华尔街赚佣金。如今恶果已出来了，现任州长科山(Jon Corzine)曾是高盛总裁，看了华尔街给新泽西政府做的交易后，故作愤慨之态，现在要加税，同时可能状告两家做这个交易的公司。当然，可能这两家公司会再“创新”一次，帮州长找出三赢、四赢、人人都赢的办法。
　　透支子孙未来而欠下的债务，需精心打包，贴上“AAA”，再转手他人。也可以说，金融创新的成功，离不开善良无辜而又过于轻信的投资者。

　　11.QDII基金出海投资，为何受到重挫？
　　(A)我们的数据、计算机及通讯设备不好
　　(B)我们的分析师、操盘手奖金太少
　　(C)我们虽然花了近十亿美元请美国“投资顾问”，但应花更多的钱，请更高档的顾问
　　(D)我们运气不好，碰上熊市
　　(E)都不是
　　江平：E

　　QDII投资者看到中国股市大涨，钱来得快，以为外国赚钱更容易。其实是不管哪里，赚钱都不容易。我2007年9月份与投资者交流时，提出争取做到人民币长期回报10%左右，竟无一人响应，可见投资者有不切实际的期待。
　　我们的计算机及通讯设备是一流的。我们聘请的QDII基金经理、分析师等工资奖金也基本与国际接轨，聘到的人总体水平并不在美国基金管理人之下。说运气不好也不对：经过去年7月、8月次级信贷危机后，全球也有不少优质资产，甚至出现了一些风险较小、相对回报较高的保值“天堂”。
　　从投资战略来看，主攻新兴市场股票是个错误选择。中国海外资产布局重仓在发达国家债券与新兴国家股票，我们必须检讨其合理性。
　　然而QDII最大的失误是战术失误。在QDII出师之前，我们将所有想做的事情，本该像军事机密一样严守的东西都告诉别人了，甚至连具体进什么股、进多少可能也已经“请教”过美国顾问了。华尔街本在做空H股，但在我们将QDII方案和盘托出后，他们决定将H股大幅拉升，卖给QDII经理及其他投资者，然后再行打压。
　　中国资本走出国门是我们必须迈出的一步。但是，必须有自己的子弟兵，必须像上战场一样慎重对待。
2008-4-14 11:39:00

Zell 第2楼
好文
2008-4-14 11:54:00

张杨 第3楼
好文章，感谢
2008-4-14 11:58:00

禅心 第4楼

"在QDII出师之前，我们将所有想做的事情，本该像军事机密一样严守的东西都告诉别人了，甚至连具体进什么股、进多少可能也已经“请教”过美国顾问了。华尔街本在做空H股，但在我们将QDII方案和盘托出后，他们决定将H股大幅拉升，卖给QDII经理及其他投资者，然后再行打压。"
呵,真乐!这就是我们的专家,金融专家,精英!
"金融创新的成功，离不开善良无辜而又过于轻信的投资者。""天下乌鸦一般黑"!
2008-4-14 12:07:00

octopus 第5楼

感谢分享！
2008-4-14 12:28:00

柯林王 第6楼
有理。
还是那句话：撕掉标签之后发现，华尔街也都是一些“爱己”的人。
2008-4-14 12:39:00

小方 第7楼

江平智商很高。
可惜在国内受过教育，而且成绩很好，在海外呢又长期被主流所轻视。从这份问答还有以前的文章来看，有点愤世嫉俗，过于相信操纵和阴谋。终究难成大器。
可惜了。
2008-4-14 12:41:00
newblaze 第8楼
这篇文章真不错
2008-4-14 13:14:00

晓谷 第9楼

终于发现大师叫小方
2008-4-14 13:21:00

孤独飘雪 第10楼

华尔街一个字“黑”
2008-4-14 13:39:00

slow 第11楼

回应小方: 江平的观点固然有些偏激,但是这种思维方式对于研判市场还是有帮助的. 以同样的思路分析国内市场,很多现象和问题会看得更透彻.
2008-4-14 13:44:00

lyn428 第12楼

大师叫小方
2008-4-14 13:55:00

阿晨 第13楼
视角
2008-4-14 14:44:00

chrisluo 第14楼
最讨厌一些不学无术，却又假装高深的人口无遮掩乱加评论，牙根就没资格，倒是取了个很形象的名字，村姑代言人。
2008-4-14 15:10:00

chrisluo 第15楼

还是要赞一个，好文
2008-4-14 15:11:00

ropen 第16楼

精彩！
2008-4-14 16:36:00

玉宇清 第17楼
请原谅我的无知,这篇文章是真的吗?怎么华尔街也开始关心QDII了?
2008-4-14 21:30:00

乐翻天 第18楼
看过
2008-4-15 0:24:00

黑白切 第19楼
真的是江平说的吗？不过还是很精彩。
2008-4-15 1:00:00

睡不着 第20楼

精彩。
2008-4-15 6:17:00

张志雄 第21楼
是江平,他早就给过我.
2008-4-15 10:43:00