张志雄：投资者文摘》（20）开场白

选自《Value》杂志 www.valuegood.com
2008.3月刊 投资理财 文/张志雄

（二十）



一次我与雷曼兄弟亚洲资产管理公司的姚毓林先生聊天，他说到有位名叫理查德·泽克豪瑟的投资学学者极聪明并讲了有关其的轶事。我忙请姚先生找到泽克豪瑟的《投资未知和不可知》，果然不同凡响。

一般人会把风险与不确定性的概念混淆，但学术界对此已有共识，即风险的概率是已知的，而不确定性的概率是未知的。什么意思？像赌场中的老虎机，老板早把输赢的可能设计在机器里，也就是说风险(概率)是已知的。然而，泽克豪瑟又把通常不确定性的概念分出一个“无知”，两者的概率都是未知的，但不确定性的概率是可以推测乃至预测的，而无知则的的确确“不可知”，比如“9·11”事件或未来盗用原子弹的恐怖袭击。

传统投资学对付“不确定性”是有办法的，如贝叶斯决策理论就是利器。不过，碰到“无知”，大家都要避开，一如遇见大雾，驾车者赶紧下车自保。

泽克豪瑟却认为如果我们具备考虑不可知情形的系统方法，将获得超出想象的回报。在历史上，英国著名的经济学家大卫·李嘉图在滑铁卢战役爆发的4天前买入英国政府债券而大赚一笔就是很好的例子。李嘉图并不是军事分析家，他甚至不了解军事，他不知道如何计算拿破仑战败和战胜的概率，只是在对未知和不可知进行投资。“但他知道很少有人同他竞争，那些卖家都急着出手，他也知道从拿破仑战败中获得的巨大财富较之拿破仑凯旋而归而蒙受的损失要多得多。当看到这一点的时候，李嘉图就知道这是一个不错的赌注。”

巴菲特也是个投资不可知的大师，他在年报中经常提到的再保险业务就是明证，巴菲特尤其擅长在巨灾之后，其他保险公司惶惶不可终日时，积极承揽价值极高的业务。

在泽克豪瑟看来，这些敢于投资未知的杰出投资者是有其独特的技能甚至有特别的信息的，我们常人最好的策略是“跟风”，也就是“便车投资”，搭顺风车。

这些建议符合我们许多人的常识，但也经常被批判，因为我们要有“主见”、“不熟不做”，在自己的“能力圈”里投资，等等。

按我之见，不可刻舟求剑，兼收并蓄较好。我早就想跟巴菲特买股票了,可惜美国的公司我不懂。写过畅销书《胜券在握》的海格斯壮也坦承在20世纪90年代中后期做基金，想复制巴菲特，买了不少伯克夏的核心股票，实践证明却不佳。到了2003年，巴菲特一改常态，竟然买了在香港上市的中石油，我觉得机会来了。巴菲特既然改变了自己的“方法论”，一定是中石油太有吸引力，我见中石油也实在低估，便紧跟巴老在2元以下买进。当然，我在中石油涨了200%后，抛出回内地买更低估的股票去了。(我一直很好奇，如果内地市场开放，巴菲特会买什么？他买什么，我一定跟着买什么。)

2007年巴菲特趁中石油回归前之东风把手中的股票给抛空了，不容易啊，巴菲特是二股东，如此巨量出得这么舒服。可我们内地一些所谓的价值投资者却对此不以为然，中央电视台《经济半小时》一改平日的谦逊，竟然在采访巴菲特后，开始质疑巴菲特的举动，认为他不理解中国。还有位号称巴菲特在中国的实践者在接受记者采访时，也认为至少应该在中石油内地上市后出货比较好。结果，中石油上市当天，香港H股大跌，再也没回头，短短的两个月跌去近40%。事后回顾，你不得不承认巴菲特确实有与众不同的能力。

《投资未知和不可知》长着哩，有33,000字，大家慢慢琢磨吧。

《所有循环之母：房地产》选自《景气为什么会循环》，作者出过一本《金融心理学》，内地有译本，我在《投资理财经典55本》中也介绍过。两本书写得都比较通俗，尽管未必说得很透，可也值得一读。在《投资者文摘》(9)中，大投资家坦普顿曾说过房地产市场的周期通常在18年左右，我在这儿找到第一个出处。20世纪30年代，美国的赫莫·霍伊特撰写了全球第一本有关房地产价值循环性波动的报告《百年来芝加哥地区土地价值》，描述了过去103年间，芝加哥土地价值在1836年、1856年、1869年、1891年和1925年分别达到高点。比起其他各种循环来，房地产的循环速度的确像蜗牛一样慢。

赫莫·霍伊特总结道：尽管循环速度慢，循环的规模却很庞大(一般是GDP的两到三倍)，一旦循环向下，冲击会非常严重。通常要在循环崩溃的时候买进房地产，才能从这个市场获得最大利益。不过，赚到大钱的通常不是专家，他们可能早就被套牢在下滑趋势里，因此即使房地产价格跌到极端便宜，也没有资金可以继续加码摊平。所以，反而是处于其他产业且拥有大量资金的人才有能力在机会来临时积极承接土地和房地产。霍伊特发现这103年间芝加哥当地最优异的几笔循环性房地产交易是由几位毛皮交易商、大盘与零售交易商和贸易与旅馆业者所达成。

《深奥的简洁》是芒格极为推崇的一本书，我们选了第一章《混沌中的秩序》。如果你以前从未接触过该领域，会觉得很新鲜。《投资者文摘》的读者在第一卷中已经看过贝诺·曼德伯的《股价、棉花与尼罗河密码》，已略知一二吧。

尽管《投资者文摘》已经选了几本描述印度的书，但我们觉得《不顾诸神：现代印度的奇怪崛起》仍是上品。英国《金融时报》主力记者的水平到底不一般，我记得还有该报记者弗里兰写俄罗斯情状的《世纪大拍卖》和另外一位记者吉莲·泰特的《拯救日本》，都是好书。

1995年，我主编《财经》丛书时向张五常先生约稿，他说稿费极贵(好像是千字千元)，不如让我们翻译他的一篇英文稿，其中谈到印度将“腐败”制度化，而中国最大的危险在于滞留于中间阶段而成为另一个印度。我们读了“印度的官员”这一章后，会更有感触。

为了印证自己的记忆力,我又从书库里翻到了这本上海财经大学出版社1995年11月第1版的《变化中的中国经济生活》(财经丛书第一辑)，恍恍惚惚，觉得与《Value》和《投资者文摘》真是一脉相承，有些题目今天还可用，如《说说通胀》，我访谈的是董辅和邱晓华等人，董老师已去世了，邱晓华被抓了，通胀又来了。在1995年8月底的一个晚上，董辅认为:“今年(1995年)和前两年的通货膨胀的成因有明显的不同之处，1993年7月份要紧缩，是因为上半年投资过旺，拉动物价上涨。而今年上半年的物价上涨主要是食品涨价，另外加上农业生产资料上涨。若不去具体分析造成物价上涨究竟是什么原因，还用老办法控制需求，物价压不下来，却反而使得经济增长速度不断下降。”