李驰：增加优质公司供给消化过剩流动性／西医与中医

 国信证券 何诚颖博士 2007-06-01
　　今年以来，沪深股市强势上涨，沪市综指一举突破4000点历史大关。资金的持续流入，在推动股指不断上涨的同时，也导致资产价格的不断上涨，引起社会各方的强烈关注。
　　从国际经验来看，4000点左右的结构性泡沫处在可以忍受的范围内。我们可以从历史上泡沫崩溃时的市盈率来看A股出现全面泡沫对应的点位。在4000点附近时，A股静态市盈率为40倍、动态30倍，距离日本、中国台湾、美国牛市泡沫破灭时的70倍、80倍和60倍市盈率，尚有一定的距离。而且，蓝筹股在牛市顶峰时，其市盈率要高于市场平均水平，如美国1999年时大盘蓝筹股市盈率在100倍。这意味着，从目前结构性泡沫到出现全面泡沫，市场可能还有相当一段距离。我们粗略推算，如果市场形成全面泡沫，沪综指2007年、2008年和2009年对应的目标位分别为7000点、10000点和12000点。也就是说，如果沪综指在今年上涨到7000点附近，即可认为A股市场已经出现了全面泡沫。
　　从各方面的情况来看，A股出现全面泡沫的可能性不小。这主要是因为巨大的居民储蓄对股市市值的严重不匹配，导致资金未来仍将持续进入股市。中国台湾1989年股市见顶时，股市市值是居民储蓄的3.5倍，1999年美国股市位于顶部时，股市市值是居民储蓄的5倍。当前，沪深两市总市值在18万亿左右，刚刚超过国内居民储蓄总额，这意味着资金还有相当的力量来推动股市走高。所以，要避免全面泡沫的出现，关键是要加快优质公司上市，加大市场供应。
　　在结构性泡沫向全面泡沫过渡的这一阶段，可能是市场上涨最为猛烈的一个阶段，但也是最需要强调风险的一个阶段。以价值投资的眼光来看，A股市场当下值得投资的品种已是凤毛麟角。现在市场上多数投资者的买卖动机是价格，而不是价值。我们认为，4000点是一道坎，它是市场结构性泡沫向全面泡沫过渡的标志。沪综指在4000点基础上，仍然具有上涨50％或更高的可能性，但是我们应当将风险控制放在第一位。
　　在投资者开户数加倍增长的同时，股市发行规模和速度也须同步扩容。通过增加优质股票供给，做大做强A股市场，以充分发挥其优化资源配置的功能，既是解决宏观经济结构失衡的根本出路之一，也是有效巩固股市的基础，“平抑”股指较快增长所积累的风险的重要手段。因此，监管层接下来更大的可能是把工作的重点放在规范市场、严打内幕交易，同时增加股票供给等方面，利用“发展性”而非“限制性”的手段，来解决股市的问题。
　　与以往股市扩容均在一个时期内构成市场调整的直接因素并最终导致大盘下跌不同，2006年以中行上市为标志展开的大扩容正在成为大牛市的新动力，新股尤其是大蓝筹股的发行上市受到投资者的狂热追捧，其不断上涨的股价也对市场起到了整体抬升的作用。从新股申购冻结资金量屡创新高看，目前投资人已经彻底扭转了“扩容即圈钱”的理念，更愿意将优质资产的扩容，看作是“分钱”的机会。因此，优质资产的“大扩容”已占尽了“天时、地利、人和”，这也是我国资本市场从新兴走向成熟，完成量变到质变的必然阶段。
　　从美国、日本等成熟资本市场的发展历程来看，一次爆发性的牛市行情过后，往往会出现许多世界级的公司。这是因为在大行情中，在市场化资源优化配置原则的指导下，资金源源不断流入优质企业内，促使企业迅速成长壮大，即使随后泡沫破裂，这些企业已经积累了相当的生命力，能有力抵抗随之而来的巨大冲击与市场风险，从而站立在国际舞台上。
　　同样，中国目前已完全有能力产生一些世界级的大公司，特别是在制造业等中国传统优势行业中。这些上市公司具备了属于自己的市场价值，甚至引起了外来战略投资者的巨大积极性与投资热情。目前需要的，就是政府机构在意识到这一点的基础上，进行引导性的政策扶持，而非一味简单地强调市场化配置。只有做好了这一点，才能让资本市场真正为产业经济服务，而到了这样一个层面，对于市场泡沫论就不必过多恐惧了。
　　股权分置改革的完成，不仅使得境内外资本市场制度开始接轨，而且伴随着中国资本市场的逐步开放，中国资本市场在国际资本市场上的地位将逐步提高，境内外资本市场紧密联动的迹象日趋明显。这为优质大企业上市创造了市场条件。股权分置改革后，国内资本市场在制度上将与国际接轨，虽然目前人民币在资本项目下尚不可自由兑换，但在A股全流通时代到来、QDII获准出行以及人民币持续升值的大背景下，基于同股同权的A股、H股、B股等之间的联动效应将更加凸现。尤其是IPO重新开闸之后，“A+H”同步发行更能触及市场联动神经。事实上，国际股市对中国股市的影响力已经开始显现。而随着中国资本市场越来越开放，对国际市场的反作用也会逐渐显现，“中国制造”题材将融入国际资本市场视野。这为优质大企业上市创造了良好的市场条件。
　　欧美典型市场的发展经验表明，一大批持续、稳定、持久增长的国际性大公司的上市，是保证市场稳定和持续发展的基础。上市公司的质量是资本市场投资价值的源泉，是资本市场稳定发展的基石，因此真正支撑资本市场稳定发展的是上市公司，尤其是其中的那些优质大企业，即通常所说的蓝筹股公司。
　　2000年科技泡沫破灭以后，美国股市重振雄风的关键之一就在于这些优质的蓝筹股的存在。而且，正是这些优质大企业的存在，以及众多国外的优质大企业在美国股市上市，才使得美国股市能够吸引全球的资金进入，从而保证美国股市的长期稳定和持续繁荣。中国股票市场投机比较严重，市场稳定性不够，这种状况给国有企业改革、资本市场的发展、国民经济的稳定等都带来了很大的危害。股票市场过度投机、市场稳定性不够与股票市场供不应求等因素密不可分。而中国资本市场稳定和持续发展的基础是可以预期的中国经济的持久高增长。因此，要实现资本市场和经济发展的互动，产业资本和虚拟资本的互动，都需要代表经济增长和产业发展方向的优质大企业的上市。
　　追求优质大企业股票供给和资金入市规模的匹配性，是稳定市场的重要条件。伴随着QFII的逐步开放和额度增加、允许商业银行组建基金管理公司、加快保险公司设立基金管理公司试点、扩大社保基金和保险基金直接入市的比例、大力开展基金公司专项理财和证券公司融资业务，等等，国内股市资金渐趋充裕。而与此同时，我国股市可供投资的优质大企业相对仍显不足。稳定性优质大企业的股票数量较少，资金又持续不断地涌入，必然造成部分优质大企业股票的过高溢价，形成优质大企业股价高估的风险。因此，增加优质大企业的上市,以适应大量的机构投资者和资金入市的需要，对于降低中国股市风险，保障中国股市持续稳定发展，改善股市投资环境具有极为重要的意义。