老股民：宏观政策转向 速度为上

※这个系列的文章讲了不少东西，还不错。有高善文，褚建芳。讲了通货膨胀无牛市的原因，生产法与支出法计算GDP等等问题。这是胖大海先生推荐给我的，在此，向他表示感谢！

文章比较长，有兴趣的朋友可以看看的。



宏观政策转向 速度为上

编者按

通胀似乎不再那么可怕：6月份的CPI降到了7.1%。但是，麻烦的是，经济增长速度的下降似乎比通胀还快：投资、顺差和居民收入都在下行。有学者警告说，照这个趋势下去，中国经济硬着陆的风险越来越大。

政府今年的通胀目标还要坚持年初制定的4.8%吗？近期一些曾坚定地主张紧缩货币的学者，立场也开始发生了转变，呼吁放松或者至少不再收紧货币和信贷，更要想办法提高投资增长速度，以防止中国经济突然由热转冷。

而中国航空航天大学的任若恩教授更是从一个多月以前就明确提出：我们低估了经济增长下滑的幅度，更没有充分意识到未来保证较快经济增长的重要性。按照他的计算，今年一季度按照支出法计算的中国经济增长只有7.6%，大大低于官方按照生产法计算的10.6%。虽然不能认为支出法的计算更接近实际情况，但是现实中资金紧张、企业停产等实际情况却不断给经济敲响警钟。

6月CPI的下降并非偶然，由于去年的高基数，未来数月中国的通胀很可能会下降到6%以下。而这正好给了紧缩的宏观政策一个重新调整的机会。

通胀有害，增长速度下降也有害。用法国巴黎证券（亚洲）有限公司董事总经理兼首席经济学家陈兴动的话说，两害相权，当前政策应选择促增长。目前，资本市场已经敏锐地捕捉到这种政策转向的可能，之前一直受影响较大的地产股和银行股已开始转强——一旦政策开始放松货币和信贷他们当然是受益最大的行业。

实际上，中国近些年对宏观经济调控的把握越来越纯熟，相信未来中国经济的调整将是多次和小幅度的，很难再出现上世纪九十年代的那种大起大落



宏观政策转向 速度为上

2008年第26期(总第1432期) 出版日期: 2008-7-12

警惕滞胀风险

有关数据已经显示中国经济的滞胀风险，似乎应在当前有利的时间窗口，迅速调整相关政策

本刊记者 钟华/文

这是一个充满不确定性的年代。

一年前还蒸蒸日上的全球经济，如今已面目全非，并有50个国家和地区正在经历两位数左右的通货膨胀率。这一切变化始于2006年全球原油开启新一轮上涨，随后全球粮食价格也开始暴涨，最引人瞩目的还是2007年3月爆发的美国次贷危机。这场危机引起全球金融动荡，美国经济以及全球经济增长进入了黯淡的时代。

由于美国经济以及全球经济增长放缓，对来自中国的进口需求减少，中国出口增长大幅下降（见图1），贸易顺差增长率2008年5月份达到-9.9%，从而拉低了中国经济增长率。

有专家从支出法来核算GDP，2008年一季度中国经济增长仅为7.6％，而不是官方的10.6%。如果上述估算更接近实际情况，意味着中国经济增长率被中国官方严重高估。由此，中国政府按照高估经济增长所采取的“从紧货币政策”就应缓行，甚至政策应该180度转弯，更关注经济增长和就业。

尽管本刊早在今年年初就推出《GDP拐点》一文（详见本刊2008年第7期），但中国经济回落速度还是比预期要快。同时，中国通货膨胀率比预期要高。如果将过去30年GDP平均9.88%增长率作为中间值，将过去55年（始于1955年）GDP平均8.34%增长率作为警戒值。将过去18年CPI平均5.12%的增长率作为年度高位警戒值，把过去10年CPI平均1.4%的增长率作为低位警戒值。目前来看，2008年前5个月的中国通货膨胀率达到8.1%左右，众多经济学家将全年通货膨胀率的预测调整在7%左右，而6月份的GDP可能低于10％。这意味着中国将出现这样的一个现象：通胀高企，经济放缓。

由此，我们要对中国经济发出滞胀的风险警报。

全球经济滑向滞胀

目前全球190多个国家和地区中，已经有50个国家及正在经历两位数左右的通货膨胀率，这涵盖全球42%的人口，总数达30亿人。要知道这一切的转变就在一年之间，这是一个让全球惊讶的现象。

这似乎在宣告全球经济高增长低通胀时代的结束。尽管这只是由一个看似偶然的事件引发——美国次贷危机，由于危机爆发，美国大幅降息，美元走弱，进一步推高国际原油价格和国际粮食价格。

上述两项关键性价格的暴涨，由此引发全球众多国家和地区经济状况急剧恶化和通胀率迅速攀升。当然，通胀率攀升也包括美国在内。“美国次贷危机宣告了美国分享全球化红利的终结。”一位资深的金融市场人士评论说。

“全球化红利”是指这样一种情况：在美国这个低储蓄率的国家，过度消费者进口自中国等地的全球廉价商品，廉价商品推低了美国通胀率；中国等净出口国又转手将大量贸易盈余资金投放到美国国债市场，压低了美国长期国债利率，为美国生产投资输送廉价的资金。

前些年外部资金的大量涌入，以及住房按揭结构性金融工具的广泛应用，造就了美国房地产市场的繁荣，成就了一个个美国家庭的房产梦想。但物极必反，美国次贷危机爆发，大量资金涌向商品市场，而不像以前一样青睐美国国债，进一步推高了国际原油等大宗商品价格。其结果是美国能获取的廉价资金出现了短缺，美国进口原油也不再如以前廉价。

当然，中国等提供廉价资金和廉价商品的国家，随着经济的不断发展，本身也在产业结构升级和转型——向重工业化迈进。这就需要大量原材料和石油，这也是中国煤炭价格、石油价格高涨的一个原因。这种价格高涨使中国高速增长的制造业承受着越来越大的成本压力，而且中国廉价劳动力的逐渐消失和劳动力成本的上升进一步加重了这个问题。

因此，无论是美国，还是中国都在告别全球化红利时代，接下来的全球经济都将可能面临经济增长放缓，通货膨胀高企的滞胀局面。

美国经济增速从去年的2.7%下滑到2008年一季度的0.9%；欧元区经济一季度增长速度同比下滑0.7个百分点；而亚洲地区，一季度经济增长回落高达1.4个百分点。中国在去年三季GDP增长高达12.2％（调整后），今年一季度已回落到10.6％（见图2）——经济放缓已弥漫了整个世界，所有主要研究机构对世界经济和各大经济板块的增长速度做出大幅下调的预测。

因此，可以预见中国经济未来所面临的外部环境正在恶化，并且可能不是一个暂时性问题，而是一个中期问题。

未被重视的中国经济增长下滑风险

通胀高企已经显现。国际石油价格飙升、铁矿石价格疯狂涨价，这自然加大中国进口支付。期间，尽管人民币升值，降低了原材料等商品的进口成本，但不能阻挡由于贸易顺差增长率下滑带来的中国经济增长放缓。

来自国家统计局数据显示，2008年一季度中国经济增长率达到10.6%。这一数据是采用生产法计算出来的，也就是国民经济各行业在核算期内新创造的价值和固定资产的转移价值的总和，也即国民经济各行业增加值的总和。但如果用投资、消费和净出口和政府支出的四部门支出法来核算中国GDP增长率，目前中国经济增长的官方数据可能被高估。

其中的原因在于贸易顺差对中国GDP增长率的贡献放缓。2008年一季度，中国贸易顺差同比下降11%，而去年同期是增长47.7％，这意味着在其他三部门对中国经济增长贡献不变的情况下，2007年2.7个百分点的贸易顺差贡献率将不复存在。

北京航空航天大学任若恩教授对本刊称，“贸易顺差的因素显然对于今年一季度经济增长不再有任何贡献，因此由于贸易顺差负增长的影响，应该从11.4％的GDP增长率中扣除2.7个百分点，结果变为8.7％。”

此外，由于一季度投资的实际增长率下降，GDP增长率也将降低1.1个百分点，消费的情况与去年全年持平。由此，按照支出法粗略估算的2008年一季度GDP增长率为7.6%（见本期文章《当前需要采取刺激内需的政策》）。

任若恩教授的分析提醒我们，目前对中国经济所面临问题的研究，可能存在严重的认识不足，甚至需要政府部门改变立场，改变紧缩性的宏观调控方向和手段。任教授担心，如果不能充分认识到经济增长下滑的风险，未来甚至可能会像1998年陷入保经济增长的困境。

“三驾马车”乏力

中国经济增长放缓的步伐可以从投资——对中国经济增长贡献最大的部分，清晰地感受到。我们看到全社会固定资产投资额增长自2006年上半年达到29.8%之后，就出现了整体下降趋势，到2008年一季度达到24.6%。

具体来看，第一产业固定资产投资2008年以来达到了前所未有的增长速度，前5个月达到66%，这是2001年以来的高点。尽管第一产业固定资产投资增长速度高企，但前5个月509亿元的投资额度仍然无法改变第二产业固定资产投资增速的走低——前5个月第二产业固定资产投资额为17846亿元，是第一产业的34倍。第二产业固定资产投资额增长率的这种下滑已经持续了一段时间，从2003年2月的58%降至2008年5月的25.6%。

基于投资对中国经济的重要地位，我们有必要探究未来固定资产投资变化趋势。为此，我们采取了计划投资项目有关数据为其先行指标。

我们惊人地发现，2008年前5个月的本年施工项目计划投资金额和本年新开工项目计划投资金额的累计增长率都出现了趋势性的下降，前者从2004年2月的52%下降到为17.6%；而后者2008年以来的累计同比增长率都为负数，尽管去年同期这一指标也一度为负值，但当时的趋势正在好转，并在2007年5月转为正值，随后迅速增长到28%。这意味着中国未来固定资产投资数据堪忧！

房地产行业是近年来经济增长的一个重要推动力量。但是，2008年以来全国的住宅销售面积增速是负值，这是中国房改以来前所未有的。因为即使在2000－2002年中国经济增长率较低、居民收入增长缓慢之时，其增长率都在20%左右。

不仅如此，今年4月份，住宅新开工面积、销售面积都出现了明显下降（见图3）。安信证券首席经济学家高善文称，“这样的下降是否意味着拐点的到来，可能还需要一段时间来确认。 显然，房地产投资增长的减速将带动经济增长率的回落。”

但是，投资增速放缓的问题可能还要严重，其原因在于上述24.6%投资额增长还是名义的，如果剔除价格因素（一季度固定资产投资价格指数为8.6%），中国真实固定资产投资增长只有16%，远远低于正常年份真实固定资产投资的水平（见图4）。

而中国的固定资产投资价格增长水平从2006年开始一路上行，目前达到8.6%。2008年是中国固定资产投资价格上涨最快的一年，鉴于目前不断飙升的国际油价，以及国际铁矿石价格推动的原材料上涨，加上土地和人工工资等生产要素成本上升，其涨幅要在短期内大幅回落有较大难度。

除去投资，净出口增长放缓也会带动经济增长的下行。2007年，由于出口的强劲增长使得当年贸易顺差增长率对GDP增长率的贡献达到了2.7个百分点。但2008年的前5个月中，有3个月贸易顺差同比增长率为负，而且4月、5月连续两个月都为负值。中国海关最新公布的数据显示，6月份中国贸易顺差增长率同比下降20.71，显示出中国净出口对经济增长巨大的拖累作用。

中国贸易顺差之所以表现异常，一个很重要的原因在于进口增长速度高于出口的增长速度——国际原油、铁矿石等进口商品价格持续高企，加大了中国进口支付。

在出口方面，尽管名义出口增长额维持正常水平，但剔除出口价格变动的实际出口增长率都在趋势性的下降之中。毫无疑问，土地和劳动力等要素成本的上升、出口退税政策的调整、以及中国主要贸易伙伴经济减速都在影响着中国的出口表现。

在推动经济增长的三驾马车中，目前看来惟一值得幸庆的是消费。2008年5月当月和前5个月的社会消费品零售总额增长率一直维持在21%左右，即使扣除前5个月平均8.2%的通胀率，中国实际消费增长率也有13%，较2007年高1个百分点左右。

但需要警惕的是，2008年一季度，尽管由于粮食等食品价格上涨，农村居民可支配收入同比增长18.5%，但城镇居民人均可支配收入增长率较2007年同期19.5%的增长率下滑8个百分点，为11.5%；实际累计收入同比增长率较去年同期增长率下降13.2个百分点，至3%；而同期人均消费支出增长较去年同期增长率下滑6.7个百分点，至10%，同期城镇居民人均支配收入实际累计同比增长率较去年同期增长率下滑11.9个百分点，至2%（见图5）。

这就是说，中国消费的快速增长未来可能难以持续，这不能不说是未来经济增长的隐忧。

需要指出的是，由于四川汶川大地震，带来经济损失估计超过5000亿元。财政部为灾后重建设定资金，其中2008年中央财政安排700亿元。此外，中央国家机关2008年的公用经费支出拟按预算一律减少5％，节约下来的资金全部专项用于抗震救灾。据了解，灾区恢复重建资金还属于2008年财政预算支出计划之列，因此2008年财政支出规模不会有较大突破，也就不会对2008年的经济增长带来较大影响。

综上所述，推动中国经济三驾马车都在放缓。中国人民大学经济学院副院长刘元春也称，三大产业增速和三大需求增速的同时回落说明了中国宏观经济调整具有十分明显的顺周期效应，中国宏观经济很可能重蹈以往下行区间的调整模式——“短期小幅回落引领中期加速性衰退”。

通胀未来下行概率较大

通货膨胀现在已经成为逢人必谈的话题。通过对中国经济三驾马车的分析，我们发现价格因素正侵蚀着中国经济的增长。然而，对于这个已经多年未现的问题，各界的共识是短期通货膨胀下行的概率大于上涨的几率。而通胀的成因则比较复杂，集合了货币政策、国际资本流动和大宗商品价格的上涨等。

2008年前5个月8.1%的平均通胀率中，翘尾因素达到了5.17个百分点，而在2008年的后几个月翘尾因素将急速下滑。从通胀贡献来看，食品因素功不可没，2008年前5个月上涨21.2%，贡献率达到7.05%（见图6 ）。

在食品构成中，水产品、粮食价格同比都在上行，但当前小麦、稻米等净进口出现负增长，今年夏粮又出现丰收，以及目前30%左右的粮食库存消费比例（联合国粮农组织该指标的安全标准是18%，此指标中国在2000年左右曾一度高达90%，此后一直下降），中国全年粮食价格飙升的可能应该不是很大。

未来，国际粮价可能受到产量和生物燃油需求的扰动而继续走高，但由于粮食在中国CPI的权重在5%左右，因此对CPI的影响有限。

从中国通胀率构成中贡献最大的肉禽及其制品来看，价格指数的同比上涨也已经开始大幅回落。一直困扰中国人的食品价格快速上涨问题似乎正在改善，但是我们对未来的通胀问题仍不敢大意。这是因为中国、东亚、OECD等全球消费价格指数在遭受食品价格冲击之后，面临新一轮的全球资源类商品价格上涨的冲击。首当其冲表现在原油和铁矿石暴涨上。

从2006年至今，国际原油价格上涨一倍多，虽然近期油价从146美元/桶的高位有所回落，但市场共识是未来数年内全球原油价格大幅度回落可能比较小。

中国占全球石油总需求的10%，新增需求的50%。根据海关总署统计显示，今年前5个月，中国进口原油均价689.9美元/吨，同比上涨64.1%。

与此同时，全球铁矿石价格也在飙升。这自然给全球铁矿石最大的买家——中国带来沉重的价格负担。而研究表明商品价格大幅上涨，会对经济形成较大冲击（见本期文章《商品冲击和经济调整》）。

中国原材料动力类价格指数中的全部原料价格指数直线飙升势头已在5月份有所放缓，但国家发改委自6月20日上调航空燃油价格1500 元/吨，上调汽油、柴油的基准价1000元/每吨，加之销售价格可在基准价上浮8%，这可能改变全部原材料价格指数跌势。 与此同时，国家发改委也调整了各个电网公司的上网电价标准，销售电价也被上调每度2.5分钱。上述中国政府的行动将给中游企业带来巨大的压力。即使如此，由于价格控制措施未来生产价格指数（PPI）上升的空间还是很大。

现在问题的关键是PPI如何能传导到CPI中去？

初步看来，在国际原油价格飙升和国内煤炭价格飙升之下，中国政府被迫上调成品油价格和电价，但其范围没有涵盖居民消费领域，这就是说，即使考虑一些能源价格上调后的价格外溢影响，即使未来一段时间上述能源价格调整幅度涵盖了居民，根据专家估计能源类在中国CPI占1.8%左右权重估算，对整体消费价格走势也是也是微不足道的。

从更仔细的研究来看，中国PPI和核心CPI有着较为一致的同步波动关系。根据安信证券高善文的最新研究， PPI和核心CPI之间的弹性为0.15。这意味着，中国生产资料价格的上升很难改变中国未来通胀的整体趋势。

据了解，上周五，由国家统计局工交司和国家发改委经济运行局牵头，召集交通部、工业信息部等相关经济部委和石油工业协会、机械工业协会、轻工业协会、纺织工业协会等组织机构官员和行业人士举行会议，讨论目前经济形势。根据与会人士称，中国目前PPI将不会较大地传递到CPI。

而实际上，如果将企业价格指数中与食品相关因素剔出，我们就很容易发现上游高涨的价格最终表现到终端消费价格涨幅非常之小。其中原因比较复杂，可能受到价格管制、劳动生产率变化，人民币汇率波动，企业利润空间压缩，或者产能过剩等因素的影响。

从推动CPI基本供求关系和构成来看，未来数月中国CPI整体趋势是下降的。这似乎给了一直把防止经济过热和防止通胀当做首要任务的调控政策带来了转变的有利时机。

宏观调控应微调

通过牺牲经济增长来抑制过高的通胀，是政府应对经济过热的一贯做法。但是，通过上面对中国经济增长的分析，我们发现中国官方数据有些高估中国真实经济增长，受到各种价格因素侵蚀影响，中国实际经济增速可能已大幅放缓，而且放缓幅度还大于预期水平。

同时，尽管全年通胀率数据看来比较高，但未来数月CPI整体也表现出下降趋势。从未来两年的趋势看，中国广义货币供应量增长率与中国经济增长率、通货膨胀率的差值已经为负，而正常年份的上述差值应该在4%左右。这就是说，未来通胀可能走低。

因此，我们有必要重新审视我们既定稳健财政政策和从紧货币政策这两大经济手段，有必要予以相应的调整，比如在下半年需要放缓从紧货币政策，尤其是慎用上调贷款基准利率这一价格工具，并在适当时放开银行信贷额度管理或者扩大银行信贷额度规模。实际上，目前已经可以感受到政策转向的迹象。相比十年前中国政府对于经济的政策能力已经不断加强，当年政策调控下的大起大落将很难再现。

另外需要注意的是，关于人民银行采取数量工具来进行公开市场操作，从央行角度更多是对冲外汇流入、央行票据到期等因素引起的流动性充裕的一个手段，人民银行本身的货币政策意图往往并不是那么大。

在财政政策方面，应该借助本次地震时机，积极支持灾后重建的固定资产投资和各种救济工作，加强一些生产环节和消费环节的价格补贴，以及一些财政转移支付力度，以缓和结构性价格上涨带来的民生问题。我们未来的财政计划也要为经济增长过渡下滑，应对经济硬着陆，积极弥补外需、投资以及消费下滑带来的需求短缺影响。

在此，我们还应该看到，中国经济现在已经进入了一个全新时代，这个时代全球化红利逐渐消失，全球高通胀和低增长并存。中国内部将面临较大的中期通胀压力，在外部还要受到国际价格的压力。

在国内价格与国际价格的关系上，尽管国内价格管制在短期内可以防止国际通胀的传递，但中期来说，国内外价格差异必然通过提高本国通胀预期，来传递通胀水平。

由此，中国价格机制的改革也势在必行，尤其是能原价格体制改革应该放行，不仅有助于中国结构的转型，也有助于稳定中期的通胀预期。

在应对全球高通胀和低增长的一个关键点在于，中国经济主体中的企业还缺乏强大的竞争力，无法与美国等国际大型企业进行直接的抗衡。中国又面临不断强化的土地资源刚性约束，重工业挺进对能源需求，人口老龄化加剧引起人口红利消失，这些因素都将是中国未来经济和中国企业的巨大挑战。

因此，中国需要打造企业竞争力和再造人口红利并举。瑞银集团新兴市场研究主管安德森指出，中国政府、企业和个人可以通过加大人力资源投资，再造人口红利，促进全要素生产率的提高，来推动中国经济未来的可持续增长。



热钱，还是热钱

本刊记者 钟华

本刊特约作者 李文科/文

比较而言，中国的货币政策具有较强的结构金融工具特征，采取具有结构特点的从紧货币政策来遏制通胀率上涨或许并非良策

1.8万亿美元，中国外汇储备的巨大让全球投资者都把眼睛睁得大大的。

近年来中国外汇储备增长惊人。2008年以来，中国外汇储备每增长1000亿美元，只用不到两个月的时间。要知道，中国外汇储备达到第一个1000亿美元，用了46年。

中国外汇储备的规模还在不断扩张，但却越来越让人担心“这是一个大泡泡”。

对于中国外汇储备中的“水分”，中国社科院世界经济与政治研究所张明博士采取了定量的方法测算流入中国的热钱规模，即“调整后的外汇储备增加额－贸易顺差－FDI＋贸易顺差中隐藏的热钱＋FDI中隐藏的热钱”。结果显示，2003年至2008年第一季度流入中国热钱合计1.2万亿美元，热钱利润合计0.55万亿美元，二者之和为1.75万亿美元，约为2008年3月底外汇储备存量的104％。

尽管这一热钱的度量方法和度量结果还备受质疑，但足以解释中国外汇储备有着大规模的“热钱”流入这一现象。保守估计，中国金融系统内热钱存量在7000亿美元以上，4月至5月的总流入量也在600亿美元以上。

中国银行全球金融市场部全球调研分析员石磊分析认为，“热钱”大规模涌入中国有个基本目的：一是以博取利差和升值收益为主要目的，称之为第一类热钱。具有流入整体规模较大，但一致行动性低，较少在资本市场中博取高收益的特征。二是以博取资本市场的高收益为主要目的，称之为第二类热钱。此种资金一致行动性强，常在不同市场兴风作浪，无论是宏观经济上升期还是下降期均愿意积极介入。

第一类热钱一般只存在银行中获得稳定的收益，因此它有利于增加银行体系资金沉淀和债券市场上涨。石磊认为，2007年11月—2008年3月，人民币加速升值引来第一类热钱大幅增长，也是当时债券市场转暖的原因之一。而第二类热钱经常穿梭于保证金账户与储蓄账户，这就使得商业银行的同业存款与储蓄存款互相转化，影响债券市场价格波动，也对资本市场产生巨大的影响。

对于第二种热钱，各国政府都会密切关注其动向，以防一旦本国经济形势变化，热钱流出对该国经济会造成破坏性影响。

热钱大量流入还使中国货币政策独立性受到侵蚀，由于热钱引起的基础货币投放巨大，中央银行被迫发行央行票据予以对冲。但是，这一操作也增加了央行公开市场操作的成本——支付央行票据利息。为此，中国央行自2007月底以来，通过多次提高商业银行存款准备金率来对冲大量热钱流入带来的过多的流动性。

这一模式，意味着央行相当于为商业银行储备了大量的外汇流动性资金，如果一国经济形势逆转，可以在不伤及经济的情况下，商业银行可以应对外汇资金的大量流出。但是，也造成基础货币投放更多流入了与外贸相关的部门和行业，比如三资企业、纺织品行业，而较少流入一些非贸易部门和其他迫切需要资金的领域和行业。

从支出法分析一季度的经济增长，增速比公布的生产法的计算结果低3个百分点。或许我们低估了经济增长下滑的幅度，更没有充分意识到未来保证较快经济增长的重要性



当前需要采取刺激内需的政策

作者:任若恩/文

2008年第26期(总第1432期)

出版日期: 2008-7-12

宏观经济政策的目标包括4个方面:经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。充分就业在中国具有特别重要的意义，但中国宏观经济数据中长期没有失业率的指标，使得人们的关注点一直在物价上，这是不全面的。在中国的宏观经济政策目标的设定上,将控制通货膨胀的重要性置于经济增长和增加就业之上是不合适的。特别是在当前可能对经济增长的实际情况没有充分认识的情况下，更是如此。

生产法测算GDP增长的局限

对于2008年中国宏观经济形势， 我们也应从以上4个方面来全面分析研究。值得注意的是，在分析中要区分名义增长和实际增长,特别是在物价大幅上涨的时期。

首先是对于一季度宏观经济紧缩政策下经济增长的评估。 按照所公布的数据，一季度国内生产总值61491亿元，按可比价格计算，同比增长10.6%，比上年同期回落1.1个百分点。这对于很多人似乎还是一个可以接受的结果——紧缩对于经济增长的影响并不大。但以下的分析将证明经济增长的下滑是实质性的。

在国民经济核算中可以从生产法进行核算，也可以从支出法进行核算。国家统计局公布的经济增长数据是生产法估计的结果，而我们所做的分析则是从支出法进行的分析,这也是宏观经济分析中的常用分析角度。

生产法GDP计算的关键是行业价格指数的精确程度。科学的方法是使用产出和投入的价格指数分别做缩减，即双缩。但中国只应用单缩的方法，即假定中间投入的价格变化与产出的价格变化同步，这是一个较强的假定。而且目前中国的产业价格指数，特别是服务业行业的价格指数还有较大的改进余地。

许多国内外的研究考察了生产法GDP增长率数据的准确程度。一些研究认为，由于增长率计算的关键是价格指数的估计问题，因此在物价较高的时候，经济增长率的估计有可能出现较大的上偏误差。

7.6%Vs10.6%，不同的方法不同的结果

支出法的国民经济核算恒等式为：GDP＝消费＋投资＋政府消费＋净出口。

由此可推出：经济增长（GDP）等于消费增长、投资增长、政府消费增长和净出口增长的加权平均数。 根据国家统计局所公布的数据和估计，2007年全年国内生产总值比上年增长11.4%，其中消费、投资、净出口分别拉动4.4、4.3和2.7个百分点。在消费的贡献中包含居民消费和政府消费，我们可以大致估算政府消费对于GDP增长的贡献为1.1个百分点,因此居民消费的贡献为3.3个百分点（见表）。这样一个“四驾马车”对于经济推动的作用可以成为分析一季度经济走势的出发点。

首先是比较政府消费对于经济增长的贡献。2007年政府税收创纪录增长31％，因此政府的消费增长也应该是创纪录的,即增长31％，而其对于经济增长的贡献是1.1个百分点。今年一季度，全国税收收入同比增长33.8%。所以可以估计政府消费的增长也处于这样的速度，因此对于经济增长的贡献也应该是1.1个百分点左右。

其次是比较外部需求对于经济增长的贡献。2007年净出口增长率是47.7％，这样的增长速度对于经济增长的贡献是2.7个百分点。2008年一季度，贸易顺差414亿美元，比去年同期下降了11％。贸易顺差的负增长显然对于一季度经济增长不再有任何贡献，因此由于贸易顺差负增长的影响，应该从11.4％中扣除2.7个百分点，结果是8.7％。

再次是居民消费。2007年社会消费品零售总额同比名义增长16.8%，考虑全年商品零售价格上涨3.8%，则全年的实际增长为12.5％。2008年一季度，社会消费品零售总额同比增长20.6%。应用一季度的商品零售价格指数缩减，可以计算出一季度的实际增长是12.3%。这样的实际增长水平与2007年全年的水平大致持平，对于经济增长的贡献没有变化，这也是经济能够保持一定增长的重要原因。

最后是投资。2007年全年固定资产投资增长24.8％，全年固定资产投资价格上涨3.9%，实际投资增长20%。2008年一季度，全社会固定资产投资同比增长24.6%。从名义增长来看，与2007年的名义增长区别不大，但是一季度，固定资产投资价格同比上涨8.6%。扣除价格的影响，固定资产投资数据的实际增长幅度是14.7%，因此可以发现投资实际增长已经有了明显的下降，因此对于2008年一季度的贡献应该小于4.3个百分点，估计是3.2个百分点。

将以上4个方面的测算结果相加可得一季度的GDP增长7.6％。更直观地解释是，净出口没有增长，因此对于经济增长没有贡献；投资的增长速度减缓，对于经济增长的贡献将下降；居民消费和政府消费的增长没有下降，因此对于经济增长的贡献不变。这样的结果与生产法的计算结果（10.6%）形成了很大的差异。虽然不能用支出法的估计结果去否定生产法的结果，但应该关注两者的差异，并慎重考虑经济下滑的幅度。

值得关注的是居民收入的增长存在一些不利的因素。2007年全年城镇居民人均可支配收入比上年增长17.2%，扣除价格因素，实际增长12.2%。而2008年一季度城镇居民人均可支配收入同比增长11.5%，扣除价格因素，实际增长3.4%。可以看出城镇居民的收入实际增长有明显的减缓。而目前农民收入的实际增长也有所下降，但幅度很小，从9.5％下降到9.1％。

物价水平走过高点

2007年，食品、居住价格上涨是拉动价格总水平上涨的主要原因。在其他三个分类中：衣着，交通通信和教育文化娱乐服务，价格一直是在下降，另外三个分类中是小幅度的上升。因此判断物价是一个结构性的上升。同时，这个结构性价格上升是由于特定商品的供应不足所导致的——部分是外部输入的（如能源），不是由于总需求过高所导致的，也不是由于货币发行过多所导致的。

2008年一季度，居民消费价格总水平上涨8.0%。分类别看，一季度，食品价格上涨21.0%，拉动价格总水平上涨6.8个百分点；居住价格上涨6.6%，拉动价格总水平上涨1个百分点；其余各类商品价格略有涨跌。可以看出，一季度食品价格和居住价格之外6个小类的商品与服务共同对于物价上升只贡献了0.2%。因此2007年以来结构性物价上升的特征没有变化。消除季节波动后，3月份的环比增长只有0.14%,大大低于2月份的环比增长1.65%；也大大低于2007年10月以来的平均环比增长速度0.55。这一方面表明2月份的物价水平高增长确实有一些特殊的因素，同时也预示2月份的物价水平有可能是2008年的高点。

当前需要采取刺激内需的政策

以上分析的一些结论可以归结如下：

1．在国民经济核算中可以从生产法进行核算，也可以从支出法进行核算。国家统计局公布的数据是生产法估计的结果，而我们所做的分析则是从支出法进行的分析。按照支出角度的分析，在主要经济推动因素中，贸易顺差和投资增长下降，是经济增长减速的主要因素。而且这种导致减速的幅度是严重的，应该在3个百分点以上。

2．而城镇居民实际收入增长的减速,为今后消费的增长蒙上了一定的阴影,而目前有一些消息,如春季广交会的结果预示着2008年的贸易顺差的发展趋势也是难以乐观的,因此经济增长进一步下滑的可能性完全存在。

3．中国经济增长的下降幅度过大，将会导致最重要的后果，即就业问题的恶化。目前由于各方面的原因，就业形势并不乐观，如果经济再大幅度下滑，就业形势将进一步恶化，应该避免这样的结果。中国宏观经济数据中长期没有失业率的指标，使得人们的关注点一直在物价上，这是不全面的。在宏观经济政策目标的设定上,将控制通货膨胀的重要性置于经济增长和增加就业之上是不合适的。

4．在中国的工业化和城镇化过程中，如何为大量过剩的农业劳动力提供就业是关键。而目前制造业和房地产业是提供过剩农业劳动力就业的重要行业，如果这两个行业大幅度减速，对于就业形势会产生特别巨大的影响。另一方面，中小企业一直是提供就业机会的主要渠道，而经济下滑的主要冲击将通常主要由中小企业承担。

5. 2008年的物价走势继续呈现结构性上涨的特征，通过有针对性地提高一些有关商品的供应（如食品）就能够缓解价格的上升。全面的总需求紧缩是不需要的，货币的全面紧缩也是不需要的。由于中高收入人群支出结构的变化，食品价格上升的影响并不大。而2007年以来农民收入的上升幅度可以印证在目前的物价上升中，农民主要受到的是正面的影响。受影响较大的人群是城镇中的低收入人群，但通过财政手段对他们进行补贴就能够缓解负面的影响。目前中国政府的财政收入继续大幅度上升，完全有能力做到这一点。一些人认为中国的物价将大幅度、全面地上升，为了防止这样的通货膨胀，经济增长下降是必须付出的代价，这是一种耸人听闻，误导性的言论，不能以此为根据制定政策。

6. 2007年以来货币紧缩的累积效应、后续效应会在2008年逐步释放。考虑到这样的累积因素，即便不出台新的从紧货币政策，2008年的货币政策环境仍然是从紧的，因此经济增长的下滑还会延续。

7.为了保持2008年的经济增长不出现过大幅度的下滑，需要采取刺激内需的政策，而刺激的重点应该是恢复投资的正常增长。必要的时候还必须加快投资的实际增长，我们不愿意看到1998年刺激内需、保经济增长的历史重演，但也不能排除历史重演的可能性。

（作者为北京航天航空大学经济学教授）



受国际大宗商品急剧上涨的冲击，中国经济可能出现类似当年日本、美国等在第一次石油危机时的V型走势

商品冲击和经济调整

作者:高善文/文

2008年第26期(总第1432期)

出版日期: 2008-7-12

国际大宗商品价格2007年底以来急剧上涨（商品冲击，commodity shock），导致中国进口价格指数快速上升。这些变化降低了中国的贸易顺差，压缩了中国企业的盈利能力，减少了国民的实际收入，推高了通货膨胀水平，增加了实体经济对流动性的需求和消耗，影响了资本市场的资金来源和利润增长。

应当说，影响了全球经济的商品冲击是过去两个季度最出乎预料地变化，也是对中国经济和资本市场产生最严重负面影响的变化。

祸起商品冲击

2007年四季度以来，中国的进口和出口价格指数都出现了比较大的上升，其中进口价格指数上升的速度和幅度要远大于出口价格指数。更仔细的分析显示，迄2008年一季度，造成进口价格指数大幅度上升的原因主要来自于两类商品（见图1），即原油成品油及铁矿石。扣除这两类商品以后，进口价格指数仍然在上升，但是幅度与出口价格指数接近。

由于这样的原因，中国的贸易条件（见图2）自2007年四季度以来出现了急剧的恶化。所谓贸易条件是指每出口100美元的商品，可以交换多少数量的进口品。

应当看到，大约自1996年以来，中国的贸易条件总体上一直在下降，这可能在很大程度上反映了中国进出口结构变动的影响，和中国经济的产业结构不断提升的影响。在出口方面，原材料、初级商品和劳动密集型产品的比重越来越低，逐步让位于附加值比较高的机电产品；在进口方面则发生了相反的变化，即越来越复杂的制成品的进口比重在降低，原材料和初级产品的比重越来越高。由于制成品具有更大的技术进步空间，所以价格会出现趋势性的下降，从而带来中国出口价格指数的结构性下降以及贸易条件趋势性恶化。

但是2007年底以来中国贸易条件的恶化并非来自相同的原因。从现象上观察，如果剔除铁矿石和原油这两类产品的影响，可以看到2008年以来中国的贸易条件基本上是不变的（见图3），这说明贸易条件的恶化主要来自于铁矿石和原油价格的大幅度上涨。

进一步观察同期的宏观经济数据可以看到，同期中国的工业、投资和经济增长率实际上都在减速，进口加速的势头也不明显。这说明进口价格指数的上升与中国需求变化之间的联系并不密切，主要反映了国际范围内供应扰动的影响，反映了大宗商品价格上涨形成的冲击（下称“商品冲击”）。

对于中国这样的大宗原材料净进口国来说，大宗商品涨价形成的供应冲击带来了许多非常不利的影响，它提高了企业成本，推升了通货膨胀，降低了国民的实际收入。

商品冲击的经济效应分析

简单地说，以石油等涨价为代表的商品冲击对经济的影响可以分解为四种效应，即收入效应、替代效应、通胀效应和预期效应，以下分别讨论：

（一）收入效应和替代效应

所谓收入效应是指购买同样的商品需要支付更高的价格。在商品冲击的条件下，购买者的实际收入在下降，这种下降至少表现在三个方面：贸易顺差的下降、企业利润的恶化和居民实际收入的下降。贸易顺差的下降会影响流动性的创造和供应；利润的下降损害了资本市场上涨的基础；居民收入下降会影响居民消费的增长（包括居民在房地产方面的投资）。所有上述变化，都会给经济和资本市场带来负面的影响。

实际上，在居民收入和企业利润下降的背景下，居民的消费开支和企业的投资都会下降，从而导致经济的进一步减速。

所以收入效应分解为两轮，一轮是它的初始效应，表现为贸易顺差的下降、企业利润的下降以及居民实际收入的下降，一轮是它的次生效应：就是利润下降带来投资的下降，居民实际收入的下降带来消费的下降，贸易顺差的下降带来了流动性创造的下降；所有这些下降都会带来股票市场的下降，从而进一步对经济、消费和投资的增长造成负面影响。

商品冲击还会形成替代效应，例如在石油价格上升的背景下大家寻找使用煤炭、风能、地热、太阳能等作为替代能源，供应商选择用铁路替代公路进行运输等。

显然，替代效应本身会造成对替代品消费和投资的扩大，也会推高替代品的价格。在一定程度上，2008年国际市场发生的粮食价格暴涨就与生物乙醇等对石油的替代有关系。

估算2008年以来商品冲击形成的收入效应，一个简单的办法是假定今年的进出口价格指数和去年一样，从而计算出一个贸易顺差，然后将其与实际出现的贸易顺差进行比较（见图4）。经过比较可以形成几个方面的结论：

第一，由于商品冲击的影响，2008年一季度贸易顺差出现了幅度比较大的下降。如果只考虑原油和铁矿石的影响，其对经济名义增长率的影响超过2个百分点；如果把所有进出口价格因素都考虑在一起，它对经济名义增长率的影响接近1.5个百分点。

第二，长期以来我们强调推动中国资本市场估值中枢大幅抬升的一个重要驱动力量是贸易顺差的大幅度增长。从2005年到2007年三季度，无论是否考虑进出口价格指数的变化，贸易顺差占GDP的比重都在快速上升；同样2007年四季度以来无论是否剔除进出口价格指数的影响，贸易顺差占GDP的比重都在快速下降。这也暗示导致贸易顺差变化更基本的力量确实在于经济的周期性因素。

（二）通胀效应

商品冲击带来的第二个效应是通胀效应，即基础商品及其下游产品以及替代品涨价形成的通货膨胀水平的上升。

如果说，2007年5－10月份中国通货膨胀压力主要来自于食品因素的扰动，以及在一定程度上劳动力市场的紧张，那么2007年10月份以来的通货膨胀压力越来越多地与商品冲击存在关联，这表现为后段时期生产资料价格和中国进口价格指数的大幅度上升，表现为通货膨胀压力在全球范围内的普遍出现。

商品冲击形成的通货膨胀压力上升对于资本市场的影响至少有两个渠道：

第一，通货膨胀压力上升造成实体经济对于货币和流动性的吸纳能力在快速上升。我们知道实体经济内部的交易过程需要货币来媒介，通货膨胀上升导致实体经济名义增长率大幅度提高，从而需要更多的货币来支持和媒介交易过程。

实体经济对于货币的吸纳能力增强后，可以进入资产市场进行配置的货币就会下降，资产市场的流动性就会收紧。因此在货币总量不变的情况下，通货膨胀和资产泡沫是互不相容的。

第二，商品冲击形成的通货膨胀压力还会导致比较紧的货币政策，在国外这表现为利率水平的上升，在中国主要表现为严格的信贷控制。货币政策的调整会导致货币总量的收缩和流动性的进一步下降。

所以商品冲击一方面导致实体经济对流动性的吸纳能力在上升，一方面导致银行部门流动性供应在下降，在流动性供求两个方面，资产市场都受到了非常不利的影响；更进一步，商品冲击还造成了企业利润的下降。

（三）预期效应

商品冲击的第三个影响是指它会影响公众的通货膨胀预期。在商品冲击导致通货膨胀上升的条件下，劳动者的实际收入在下降，它就会要求更高的工资来弥补生活成本的上升。但是这时企业的盈利也在下降，企业并没有能力支付更高的工资。

如果这时劳动力市场非常紧张，或者有组织良好的工会，政治家倾向于保护工人等，这时工人涨工资的要求就容易得到满足。如果工人涨工资的要求被满足，在企业利润下降的背景下，企业将被迫提高产品价格。

在这样的背景下，就形成了工资和产品价格交替上升的循环，形成了难以控制的通货膨胀和严重的通货膨胀预期。容易看到，这时通货膨胀长期上升的根源是工人工资的上升速度超过工人劳动生产效率的增长。

从1970年代石油冲击对全球主要经济体的影响看，许多研究人员都认为工资和物价的螺旋上升是其中十分重要的传导链条；而劳动力市场缺乏弹性、工会力量强大以及货币政策反通胀的立场不坚定则是其背后更基本的制度因素。

中国也会出现V型调整

从理论上来看，如果商品冲击是一次性的，即在短期内商品价格经过快速上涨后稳定在比较高的水平，那么收入效应和通胀效应也应该是一次性的，即国民收入出现一次性下降，物价水平一次性上升。这样经济增长就会出现V型走势，而通货膨胀则表现出倒V型走势。如果经济本来存在其他的走势，则实际结果将是两种趋势的叠加。

1973年底，受战争因素影响，国际油价短期内上涨接近3倍，并在随后的高水平上稳定了数年时间，形成了战后全球经济的第一次石油冲击。

在这次石油冲击中，日本（见图5）、德国（当时是西德）和美国在经济增长和通货膨胀方面的表现分别呈现比较明显的V型特征。

尽管这些经济体当时还受到其他因素的影响，例如布雷顿森林体系崩溃带来的国际货币汇兑体系的混乱、1960年代后期在美国逐步开始蔓延的通货膨胀、美元的贬值压力、价格管制等，但石油冲击确实对这些国家1974年的经济形成了巨大影响。

基于上述分析，我们提醒读者，中国房地产市场正在经历的调整，汇率升值和紧缩政策都在带来经济的减速，但大宗商品价格急剧上升带来的压力在短期内的影响尤其明显，这也是我们推断目前中国经济正在经历V型调整的主要原因。值得注意的是，一直到目前国际油价仍然在继续上升，铁矿石价格也居高不下，这暗示商品冲击的影响还没有充分显露出来，我们可能正处在V型调整的左侧，经济什么时候到底仍然很不清楚，这在一定程度上取决于大宗商品价格上涨什么时候会结束。

中国经济能否成功应对这次商品冲击，关键也许不在于收入效应和通胀效应，这两者都是不可避免的，也是无法管理的。从前述讨论看，问题的关键将在于对通货膨胀预期的控制，以及对工资定价过程的管理。

（作者为安信证券首席经济学家，本文节选自安信证券中期宏观报告）



为什么日本受商品冲击最小

观察1970年代全球经济和资产市场，我们发现，受石油冲击和大宗商品涨价的影响，大多数发达国家都出现了比较长期的经济停滞和高通胀并存的局面；同期这些国家的资产市场总体上表现黯淡，股票和房地产市场的情况基本相似，涨幅都非常有限。这似乎暗示商品冲击对经济和资产市场具有长期的负面影响。

然而，日本似乎是个例外。尽管当时日本对国际能源和原材料市场的依赖程度远高于其他国家，但也只在1973－1974年出现过比较严重的通货膨胀，1975年以后日本的通货膨胀基本消失，而其经济增长和出口表现则始终比较强劲。同期日本的股票和房地产市场稳步上涨，表现显著强于其他发达经济体。

日本的案例比较清楚地说明商品冲击未必带来长期的经济停滞和资产价格疲软，这中间还有一些更复杂的机制在起作用，其中非常重要的是对通胀预期的控制。

1970年代早期在商品冲击的背景下，日本工资的增长率大幅度高于劳动生产效率的增长——显然这会损害企业盈利，并带来通货膨胀的上升；实际上在后来还带来了紧缩的货币政策和信贷增长率的下降，并给股票和房地产市场带来强烈冲击。

但是1975年以后，日本工资增长率得到控制，并下降到劳动生产率的增长水平附近。在此背景下，日本的宏观经济表现稳定，通货膨胀下降，股票和房地产市场开始了持续的上升。

作为对比，在整个1970年代，美国的工资增长率都大幅高于劳动生产效率的增长；德国的情况则介于美国和日本之间。这种差异在很大程度上解释了1970年代美、日、德三国的宏观经济和资产市场的差异，也暗示尽管商品冲击对经济和资本市场的影响很负面，但在长期内对通货膨胀预期和工资定价过程的控制要更重要。

那么，为什么在通货膨胀预期和工资定价控制方面，三国的表现会出现如此的差异呢？

这至少和几个方面的制度因素有关：一是货币政策的独立性以及货币当局反通胀立场的坚定性和可信度；二是劳动力市场的弹性和工会力量的强弱；三是劳动生产效率潜在增长趋势方面的差异。

此外，日本在1970年代的平均劳动生产效率为4.2％，德国为3.7％，美国不到1.6％。这种差异也使得工资谈判达成的难易程度不同。

劳动生产效率的差异当然有助于解释日本股票市场相对更好的表现，但值得注意的是在1980年代，美国劳动生产效率增长继续放慢到平均只有1.45％，但随着通货膨胀得到控制，股票市场随即开始强劲上涨。德国在1970年代劳动生产效率的增长并不算低，但其股票市场表现仍然比较弱；进入1980年代以后，德国的劳动生产效率增长显著放慢到2.3％，但随着通货膨胀的下降，其股票市场同样开始趋势性上涨。

只要美联储不改变宽松货币政策，世界其他国家只能采取紧缩政策自保，如升值、加息等



明年初或成全球通胀拐点

作者:诸建芳 刘可/文

2008年第26期(总第1432期)

出版日期: 2008-7-12

反通胀是2008年中国宏观调控的首要任务，通胀走势决定着未来宏观政策走向，影响着内需增长甚至是外需增长（通过人民币升值），进而影响着经济增长。因此，分析通胀走势是分析中国宏观经济的逻辑起点。由于全球化程度的加深，中国经济与全球经济已经密不可分，中国通胀也愈来愈多地受到全球输入型通胀的影响，因此，分析全球通胀又是分析中国通胀的重要方面。

从全球通胀视野来看，本次全球通胀“逆转式”上涨主要是由美联储对大幅放松货币导致的。美国货币政策发生转折的时机将在2008年底或2009年初出现。之后，全球进入通胀与增长的新平衡，即增长率有所降低，而通胀率有所上升。对于中国来说，在2009年初，随着美元走强，输入型通胀减弱，从紧政策可能作出相应调整，经济增长将在2009年第二季度左右迎来拐点。

两种力量推动的全球通胀

在过去10多年（尤其是2002年以来）中，全球经济处于高增长低通胀的美好时期（除去个别年份）。但是现在，一切似乎都变了，世界惊呼全球高通胀时代已经来临，无论是新兴经济体还是发达经济体，从石油、粮食到大宗工业品，通货膨胀几乎一下子出现在了全球的各个角落和不同领域（见图1）。

2002-2007年，全球通胀结束1990以来整体逐渐下滑的势头，开始缓步回升。全球GDP持续增长，发展中国家经济和发达国家经济发展呈现逐渐趋同的趋势。

关于全球通胀的成因目前有很多论述，根据其探讨通胀的角度，大致可以将已有的关于通货膨胀成因归结为：需求过度论、供给冲击论和成本上升论。

我们认为，探讨当前全球通胀的成因，有必要将观察期间放长到1990年代以来全球通胀的整个阶段，也有必要将观察视野扩展到新兴经济体成长和美国货币政策调整中来，这样，更有利于厘清当前全球通胀的成因，寻找治理通胀的对策。

关于通胀阶段，1990年代以来全球通胀可以分为三个阶段：第一阶段（1990-2001），全球通胀从高位持续回落至低位；第二阶段（2002-2007），全球通胀温和上升，但处于较低水平；第三阶段（2007年中至今），通胀逆转式飙升。

关于通胀的驱动因素，我们认为，新兴经济体成长和美国货币政策调整是全球通胀变动的两个最基本因素：新兴经济体成长是1990年以来全球通胀的主要驱动力，贯穿于1990年至今全球通胀的三个主要阶段，美国货币放松在其中起到了推波助澜的作用，两者交替作用，最终决定了全球通胀的整体走势和具体形态。在最近的通胀飙升中，美国货币放松所表现出的推波助澜作用尤其明显，甚至超过新兴经济体的影响。

在第一阶段（1990-2001），新兴经济体成长“输出”通缩，降低了全球通胀水平，美国货币放松对全球通胀的影响被抵消。(自身积累了大量的流动性)

在第二阶段（2002-2007），新兴经济体成长导致人力成本上升和对资源需求的增加，从而开始推动全球通胀上升，而美国货币政策宽松没有更多地反映在全球和美国CPI中。

第三阶段（2007年中至今），次贷危机爆发，美联储为防止美国经济衰退，采取大幅减息，导致全球通胀加速攀升，新兴经济体成长影响降至次要地位。

降息是美国应对经济衰退和重大危机的惯用手法。在美国次贷危机阴影下，为了防止经济衰退，美联储开始大幅减息，自从次贷危机发生以来，已累计降息325个基点，目前联邦基金利率下调到2%的水平。

宽松的货币政策直接关系到美元汇率水平，降息导致美元进一步走弱，广义美元指数已经创1973年以来新低。以广义美元指数来衡量，从2002年开始到2007年，美元已经累计贬值超过40%。美元贬值进一步推高了全球通货膨胀，尤其是国际原油价格。美联储连续降息的累积效应，将世界通胀带入一个危险境地。

数据分析结果表明：来自新兴经济体成长的需求冲击是本轮通货膨胀背后最主要的驱动力量，在未来这一因素将主导全球通胀的走势。但是在短期内，货币因素推动的作用也非常显著，甚至有可能超越新兴经济体成长的影响，成为全球通胀的第一推动力。

应对通胀：美国以邻为壑

本轮通胀是在全球央行缺失（意即主要国家央行没有协调行动）的情况下产生的，实际上已经产生了经济学经典理论中的非合作博弈。即美联储为了本国自身的利益，为了治理次贷可能引发的经济衰退，采取以邻为壑的态度，实行宽松的货币政策，向市场不断灌输流动性，并在一定程度上助推了全球通胀和全球大宗商品价格高涨。

在这种情况下，各国货币政策选择多为自保，采取的措施包括升值和加息。因为如果各国不采取升值和加息的策略，在某种程度上是损失了自己国家的利益，替美国政府买单。这种政策博弈的结果是：共同推高国际市场商品价格。

在这种货币政策博弈框架下，美国最终可能也会深受其害。美国的进口产品大多数来自于新兴的发展中国家，若新兴国家为了抑制输入型通胀而采取升值政策，反过来也将推高美国的进口产品价格，给美国带来严重的输入型通胀。

目前，全球的通货膨胀情况就像是洪水，而全球各国的货币政策就像是在各自筑坝。如果哪个国家不筑坝或者说不是不断加高堤坝，全球通胀就会像洪水向低处流一样冲向那个国家。而世界上没有哪一个国家能够凭借一国的力量抵御全球通胀。如果美国继续保持目前过于宽松的货币政策，这股通胀洪水将最终流回美国。这是博弈的第一个阶段，而这阶段很可能将持续到2008年底或2009年初。

美元加息，全球调整结束

当美国难以承受高的通胀时，全球货币政策博弈就走向第二阶段。由于其他国家提供的商品价格不断高涨，美国通货膨胀开始上升，美联储和美国政府在通胀压力明显的情况下，货币政策将发生改变，这将促使全球货币政策博弈的局面出现新的变化：美联储货币政策发生变换，由目前的降息转向升息，那么全球的能源、原材料价格将出现较大幅度的回落，世界其他各国目前所面临的输入型通胀的压力将逐渐缓解。而在美联储升息的情况下，世界其他各国的最优政策选择将是采取放松的货币政策，以刺激由于反通胀而牺牲的经济增长。

最终，全球经济完成调整，重新回到发展的轨道上。这是从全球货币政策博弈角度推导的重要结论。世界各国政府在经历了个体理性偏离集体理性后，将重新回归理性，而全球货币政策的改变将促发新一轮的全球经济增长。这是我们对全球货币政策、通胀走势和经济增长的一个推断。

从美国货币政策历史演变来看，其灵活性相当强，会随着实体经济情况的不断变化适时改变，而其背后始终如一的目标是促进美国实体经济的发展和稳定美国资产价格。美联储很可能在2008年保持降息的策略，将联储基准利率维持在2%的水平。但是基于我们对美国通货膨胀水平的判断，和美联储货币中性主义的调整原则，我们认为在2008年底，美联储可能采取“加息”策略来应付通胀。而这种加息有可能促使美元在2008年底触底反弹。

从美国的政治周期上也可以看出这一点。11月份美国大选，政府更迭，无论是共和党还是民主党入主白宫，现行经济政策都将做出调整。如果民主党上台，那么政策调整会更多，削减“双赤字”（财政赤字和贸易赤字），主张强势美元等，促使国际资本重新流向美国，促进美国经济复苏、美元走强。如果美元反转，石油、黄金、矿产品等价格将随之回落，全球通胀压力减轻。

明年中国经济政策将有较大转变

中国目前的反通胀政策在一定程度上抑制了国内通胀上升，但输入型通胀治理难度很大。并且，反通胀“牺牲”了部分经济增长，预计GDP增长在2008年将显著放缓。到2009年初，随着美元走强，输入型通胀减弱，从紧政策可能作出相应调整，经济增长将在2009年第二季度左右迎来拐点，增长速度将有所提高。

未来中国经济的运行状态将可能是，经济增长与通货膨胀从过去的平衡——高增长低通胀，经过目前短暂的高增长高通胀之后，走向新的平衡——相对高的增长，10%左右（9.5%-10.5%）与温和通胀，4%上下（3.5%-4.5%）。

我们认为，从紧的货币政策年内不会放松。贸易顺差、FDI以及国际投机资本的大量进入依然在未来一段时间会增加国内流动性供给，造成被动性的货币投放增加。央行将继续发行央票，提高存款准备金率和进行回购操作。货币数量政策是未来一段时间货币政策的主要手段。

我们维持2008年人民币升值8%-10%的判断，2009年随着美元企稳走强，以及中国出口增速下降，人民币升值的速度将有所放缓，大约为5%左右。

由于美国未来一段时间仍将维持低利率政策，在中美利差倒挂的情况下，中美利差的扩大将加大无风险套利的空间，导致热钱流入中国的规模加大，进而加大流动性控制的难度，故加息的空间并不大。未来中国一段时间，利率政策将趋于谨慎，但我们不能排除2008年加息的可能。

信贷控制预期短期内不会放松。由于今年出现了一系列的自然灾害，灾后重建将需要资金支持，因此信贷政策可能会做一些特殊的安排，但是，信贷控制总的政策方向不会改变。

货币政策从根本上说不能解决流动性过剩问题，流动性过剩和通货膨胀的根本原因是由于国内经济结构失衡。流动性过剩所体现的外部经济失衡是内部失衡的延伸。解决结构性问题需要宏观政策做出重大调整。一是财政政策要继续向扩大消费需求方向倾斜。二是价格补贴和价格管制需要逐步取消。三是加快资源价格重估，加大环保政策推进的力度，理顺企业成本收益关系。我们预期，价格管制措施将逐步放开或调整，最快会在今年下半年内实施，企业必须为承担这些成本做好准备。

（作者为中信证券宏观分析师）



美国已显现输入型通胀迹象

在美国CPI的构成当中，食品和饮料占据了14%的比重，能源占据了9%的比重，两者加在一起一共约占CPI比重当中的23%，能源价格和粮食价格在未来进一步走高，将会对美国通货膨胀水平不断产生向上的压力，这是显而易见的，但是我们看到未来占美国CPI权重77%的其他商品和服务的价格同样面临着上涨压力。

这种情况在历史上也曾经出现过。1990年油价上涨促使了美国通货膨胀水平走高，同时其他商品和服务价格也在推高美国CPI。1990年美国通货膨胀水平达到6.1%，去掉食品和能源后的核心通货膨胀达到5.2%。当时美国从日本进口的产品占美国全部产品的20%左右，因此从1985年开始的日元大幅度升值在其他商品和服务领域推动了美国的通货膨胀。

现在，美国面临着和1990年相似的情况，只不过现在向美国提供产品的主要国家变成了加拿大、中国和墨西哥。与1989年的情况对比，中国的地位显著的提高，在1989年美国从全球进口商品中，中国只占2.5%,而到2006年，中国所占的比例已经上升到了15.5%,到2007年1-9月份，这一比例进一步上升到了15.8%。

综合起来看，中国、加拿大占美国全球进口的比重为32.5%,而从2006年开始，中国、加拿大都经历了对美元较大幅度的升值。从中国、加拿大进口商品的价格上升，再加上石油价格不断走高，食品价格不断上升，这三重力量很可能推高2008年整个美国的通货膨胀水平。

在目前的情况下，如果不顾经济增长而专注反通胀，经济增长可能会出现硬着陆



两害相权，宏调优选促增长

作者:陈兴动/文

2008年第26期(总第1432期)

出版日期: 2008-7-12

今年以来，中国经济增长出现比较严重的失速，官方公布的2008年一季度实际GDP增长率是10.6%，比去年同期下降1.1个百分点。但从支出法的角度，经济增长速度已经大幅度下滑。

究其原因有三。首先，在我看来，中国本轮经济周期于2005年达到顶峰，自2006年以来已经进入了下行区间。其次，全球经济增长今年以来持续放缓。第三，今年更紧的宏观调控政策对中国经济增长造成了双重打击。

政府之所以将控制通胀作为首要任务，在于去年以来不断攀升的通胀率。高通胀，部分受油价、铁矿石价格等国际因素的推动，这超出中国的掌控；部分是这些年来中国国内政策调整的必然结果。比如，劳动力补偿的提高，土地非农化使用补偿的提高、节能减排的强化，等等。

因此，本轮通胀主要是成本推动形成的。采取传统的宏观调控政策或需求控制的反通胀政策措施自然难以见效。

如果央行提高利率，不但不能控制通胀，还可能适得其反，恶化通胀。因为利息本身是企业成本的一部分，企业必然通过提高产品价格表现出来。此外，由于人民币汇率升值幅度，无论如何赶不上原油和基础矿产品的国际价格升幅。因此，加速本币升值也会恶化出口企业的财务状况，加剧人民币升值预期和对人民币的投机。这其实也是在恶化通胀。

控制通胀，中国政府惯用价格管制，特别是价格冻结。政府采取这一措施的本意是“买一个时间差”：在通胀高企之时，进行限价；待通胀回落之时，就放开管制。但这种政策对通胀控制的有效性是建立在上游产品的价格是可控的。显然，这个前提现在是不存在的，上述国际铁矿石价格、石油价格不受中国控制，就是限制国内煤价也有较大难度。

恶性通胀不仅仅会侵蚀企业利润，“掠夺”人民财富，历来也是执政的大敌。但是在成本推动型通胀的情况下，政府不能控制上游产品，对中间产品或下游产品采取价格冻结会导致两个后果：短缺和通胀表现推迟。今年夏天的成品油和电力短缺可能会很严重。排队，加不上油；大热天缺电，不能开空调，都可能会加剧社会不满情绪。

所以，政府控制通胀是明知不可能而为之。应该说，政府宏观调控措施还是有一定效果的。在严格行政价格干预下，1-5月CPI上涨8.1%，否则实际CPI将超过10%。但是由于上面分析的诸多原因，高通胀还是要表现出来。

现在问题的关键是，政府控制通胀的措施已给经济增长造成了负面影响，甚至是严重的伤害。因此，政府需要经济增长和通胀之间进行抉择：是促进经济增长，还是继续控制通胀。在目前的情况下，如果不顾经济增长而专注反通胀，经济增长可能会出现硬着陆。

这里的硬着陆不是说经济增长会降至零以下，而是大幅度下降。这会危及金融稳定，增加金融风险，导致严重的失业和严重的就业困难。因此，硬着陆比高通胀更可怕。最糟糕的情况是通胀没有被控制下来，不断出现严重的短缺，而且经济增长动力受到不必要的打击。因此，需要采取有效办法反通胀。但要接受高通胀的现实，同时放松管制促进经济增长。

其实，政府现在放松价格管制也有一些有利条件。这表现在三方面，其一是基数效应。去年上半年的CPI是3.2%，下半年的CPI是6.4%。这就是说，如果其他条件不变，今年下半年通胀会降至5%。即使给两个百分点的通胀新增因素，全年CPI仍然会控制在7.5%以内。

其二是补贴措施。说起补贴，中央和地方的财政应当将价格补贴的财政资金，更多用于支持四川等地震灾区的重建。通胀是一种“税收”。全国人民应当是可以接受的。当然，政府也需要向低收入者提供财政补贴。

其三，若今年将通胀压力比较充分的释放，2009年的通胀压力就会大幅度减轻。

相反，如果现行宏观调控政策继续执行，可能会带来极其严重的后果。具体表现在，经济增长可能从严重失速演化成硬着陆；投资者信心遭受严重打击；压迫经济景气度，丢失增长动力；银行坏账上升，出现和加剧银行惜贷；失业率上升和就业难度加大。

因此，政府有必要重新审视当前宏观调控政策，将政策目标转向，具体为：保持经济稳定增长；稳定就业，努力增加就业机会；改进价格控制政策，努力控制物价，同时提高公众对通胀的容忍度。

为此，政府应该放松宏观调控的紧缩度。首先是放松价格管制，特别是继续分阶段提高油品和电力价格；其次是以稳定经济增长，保持经济增长动力为优先目标；此外，还应该放松投资控制，放松货币政策，放松贷款控制，加大贷款额度。

（作者为法国巴黎证券（亚洲）有限公司董事总经理兼首席经济学家）