但斌：转载:巴菲特2008年致股东的信

 

转载:巴菲特2008年致股东的信

沃伦·巴菲特【美】    陈治中翻译

　　伯克希尔·哈撒韦公司的全体股东：

　　2007年，公司净利润为123亿美元，a股和b股的每股账面价值同步增长了11%(编者注：a股是公司在1996年以前发行在外的唯一一种股份，而b股是对外发行的、只拥有a股三十分之一的权益的股票。这份报告中使用的所有数据均指伯克希尔a股股票。)。也就是说，自从现在的管理层接手公司之后，43年来，每股账面价值从19美元增长到78，008美元，年均复合增长率为21.1%。

　　整体上看，在2007年，公司76个经营性业务的业绩良好，存在问题的少数几个业务主要同住宅有关，其中，包括公司的砖、地毯以及不动产经纪业务。这些业务的退步是很轻微的，并且是临时的。在这些业务中，公司仍然保持着强大的竞争地位，我们有一流的ceo，无论光景好坏，这些ceo都行使着自己的权利。

　　但是，由于从事“脆弱的借贷业务”，一些重要的金融机构遭遇了衰退问题，我在去年的信中已经描述过这个问题。john stumpf是富国银行的首席执行，倾向于反对近期许多贷款人的行为。他说：“有趣的是，这个行业又创造出了一种新的方法来赔钱，虽然那些老办法都还管用。”

　　你可能记得2003年的时候，硅谷很流行在车上贴上一行标语：“神啊，救救我吧，再给一个泡沫吧”，很不幸，这个愿望很快就成真了。几乎每个美国人都认为房价会永远上涨，基于此，贷款人认为，借款者的收入和现金权益看起来已经不重要。贷款人大把撒钱，并相信hpa(住房价格上涨)可以解决所有问题。今天，这个错误的想法，让伯克希尔·哈撒韦公司也经历着巨大的痛苦。随着房价下跌，大量愚不可及的金融行为曝光了。只有当潮水退去的时候，你才知道是谁在裸游。对于美国一些最大的金融机构，我只能用“惨不忍睹”来形容了。

　　让我们想想一些开心的事情吧，汇报一下伯克希尔公司最新的并购情况。2007年，tti和iscar在各自的首席执行，paul andrews和jacob harpaz的领导下，实现了优异的业绩。如同我过去感受到的，iscar的生产经营仍然是辉煌的，这个看法我在去年的股东信已经提出了。我在秋天的时候参观了iscar在韩国工厂，这个出类拔萃的工厂证实了我去年的看法。

　　最后，作为伯克希尔公司的奠基石，在2007年，我们的保险业务也取得了辉煌的成绩。部分是因为是我们拥有最优秀的保险管理团队(在后面会详细地谈到他们)。而且，在2007年，我们仍然特别幸运，连续两年没有发生重大的巨灾保险。

　　但盛宴要散场了。保险行业的利润率，包括我们公司，将在2008年大幅下滑，这是确定无疑的。价格下跌，风险提高。即使美国连续第三年不发生巨灾，保险行业的利润也将大约降低4%。如果发生飓风或地震，结果将更加严重。因此，在以后的几年中，我们要降低对保险行业的盈利预测。

　　业务分类

　　伯克希尔有两个主要的价值领域。第一个价值领域是投资：股票、债券以及现金等价物，在2007年末，我们的投资总额为1，410亿美元(不包括金融业务或公用事业业务的投资价值，我们将此类投资归为第二类投资)。

　　保险头寸是我们在经营保险业务中临时持有的，不归我们所有的资金，我们将590亿美元的保险头寸用于投资。保险头寸是“免费的”，只要保险业务得失相当，这意味着我们收到的保险费等于发生的损失和费用。当然，保险业务也是不稳定的，在盈利和亏损之间摇摆不定。但纵观伯克希尔的全部历史，我们一直是盈利的。我期望着保险业务将来可以继续保持盈亏平衡甚至盈利。如果我们能够做到这一点，投资将继续是伯克希尔全体股东的一个稳定的价值来源。

　　伯克希尔的第二个价值组成部分是来自于投资和保险之外的其他收益，这些收益是我们的66个非保险公司创造的。我们早期是以投资为主，但是，在过去二十年中，我们更加强调发展来自这些非保险业务(公司)的收益。

　　下述表格证明了这种变化：

　　下表中，我们以每14年为一个阶段，衡量每股投资收益的变化情况。我们已在每股收益中扣除了应扣除的少数股东权益。
　　

年份	每股投资收益（$）	年份	每股投资复合年增长率
1965	4
1979	577	1965-1979	42.8%
1993	13,961	1979-1993	25.6%
2007	90,343	1993-2007	14.3%

　　　数据显示，42年来，公司每股投资收益的年复合增长率为27.1%，但是，由于我们增加了用于收购经营性业务的资金，复合年增长率表现为降低。

　　下表中列出了非保险业务的每股税前收益，并已扣除了应扣除的少数股东权益。

　　

年份	每股税前收益$	年份	每股税前收益的复合年增长率
1965	4
1979	18	1965-1979	11.1%
1993	212	1979-1993	19.1%
2007	4,093	1993-2007	23.5%

　　数据显示，在整个时期，年收益复合增长率为17.8%，随着我们(对非保险业务的)侧重逐渐增加，收益也在递增。

　　虽然这些表格可以让你了解发展历史，从而有助于进行估值；但是，在预测将来可能性的时候，这些表格则完全是误导性的。伯克希尔过去的记录是不可能被复制的，我们也无法实现过去的记录。对我们来说，公司现在的资产和收益过于庞大，我们无法在将来继续创造这样的高额盈利。

　　我和查理·芒格(我在伯克希尔的合作伙伴)，将继续采用上述的分类来衡量我们取得的进步，并定期更新业绩。尽管我们不能精确地复制过去，但我们将竭尽所能来保证我们未来(的表现)不至于令人失望。


　　在我们努力的同时，投身于伯克希尔的经理们向我们提供了莫大的帮助，这是一个在很多方面都不平凡的群体。

　　首先，许多经理不是为了财务需要而工作的，他们将自己的业务高价出售给我们，然后再经营这些业务，因为他们喜欢这样做，而不是为了金钱。当然，他们希望我们支付公平的价格，但金钱本身并不是他们努力工作并取得成就的原因。

　　其次，他们现在所从事的正是他们在剩下的职业生涯中希望从事的工作。在其他任何一家公司中，这些身处机枢的经理人都希望更上一层楼，攀上职场金字塔的塔尖。对于他们来说，现在管理的子公司或分支机构只是旅途中的一个小站，或者他们本人希望是这样。实际上，如果从现在开始，让这些经理们在目前的职位呆上五年，他们就会有充分的理由认为自己是一个失败者。

　　与此相反，对于伯克希尔的经理们来说，他们的最终追求不在于他们是否能够取代我，而是在于追求业务的长期业绩。他们是在这样一种精神状态下进行决策的：“一日即永远”。我认为，这种罕见而难以复制的管理结构赋予了伯克希尔真正的优点。

   收购

　　尽管伯克希尔的经理们可能是最优秀的经理人，但我们还需要进行大量明智的收购，才能使经营性业务的增长能够符合我们的期望。在这一点上，直到2007年底我们才获得了一点进展。在圣诞节，查理和我签订了伯克希尔有史以来最大的现金收购合同，我们总算因此拿到了自己的工资。

　　普利茨克家族决定逐渐出售或重组某些特定的控股公司，包括marmon。marmon旗下包括125项业务，管理9个事业群。marmon规模最大的业务是union tank car， marmon 和一家来自加拿大的合作者，共同拥有94，000辆轨道车辆，然后将它们出租给各种运输商。该车队的初始成本为51亿美元，marmon的售价总计为70亿美元，大约拥有20，000名员工。

　　我们将很快收购marmon60%的股份，并将在六年之内收购剩余的全部股份。公司的首批支出为45亿美元，然后将根据一个同收益绑定的公式来计算以后的收购价格。在我们实现收购之前，普利科茨家族已经从marmon的现金分配、投资和特定业务中获得了巨额报酬。

　　我们只利用marmon的财务报表来计算收购价格，没有雇用顾问，以免节外生枝。我知道普利科茨家族如实地对业务进行了表述，而普利科茨家族也知道我们志在必得。然而，混乱无序的金融市场可能不这样想。在过去的一年中，我们重新谈判一些大型交易，也否决了一些大型交易。同普利科茨家族进行交易就如同与伯克希尔进行交易，一言为定。

　　我曾经于2006年5月在ben bridge(伯克希尔的珠宝公司，位于美国西雅图)举行的午餐上发言。听众为众多珠宝卖家，其中就有一名金饰生产企业所有者，dennis ulrich。

　　2007年1月，dennis致电给我。他建议，如果伯克希尔能够支持他的话，他就能够发展成为一个大型的珠宝供应商。我们很快达成了交易，同时，收购了一家同等规模的供应商。新公司——richline group已经开展了两笔小规模的收购。尽管如此，richline还远远达不到我们通常规定的收购盈利临界点。然而，我乐意打赌，在dennis的合作伙伴，dave meleski的帮助下，dennis将建立一个大型的经营性业务，实现良好的投资资本回报率。
业务-很好的、还好的以及很不好的

　　让我们来看一下是那些业务促进了我们的发展，同时，也讨论一下我们应该回避什么样的。

　　查理和我寻找的公司应该符合以下条件：

　　1)我们能够理解该公司业务；

　　2)具有有利的长期经济收益；

　　3)管理层能干并且可靠；

　　4)合理的价格。

　　(符合以上条件的公司)我们愿意收购其全部业务，或者，如果管理层为合作伙伴的话，我们将至少收购80%的股份。如果无法获得足够好的控制性收购，我们也乐意通过通过股票市场收购重要业务的一小部分(股权)。同拥有整个莱茵石相比，拥有希望钻石的部分收益是一种更好的方案。

　　一个真正意义上的“很好的”业务必须具备持续性的“护城河”，能够保护良好的资本回报率。资本的流动性保证了竞争者将不断征服可以实现高回报的业务“堡垒”。因此，为了获得持久性成功，公司是低成本生产商(例如geico和costco)、拥有世界知名品牌(可口可乐、吉利、联邦快递)或拥有其它坚固的保护壁垒是非常必要的。“罗马烛光”照耀着整个企业历史。如果一个企业的“护城河”是虚幻的话，该企业将很快就被征服。

　　由于坚持“持续性”这一标准，我们排除那些不断发生巨变的企业。尽管资本主义的“创造性破坏”对这个社会非常有益，但是，它排斥投资的确定性。如果一个护城河需要不断重建，则其最终是不能成为“护城河”。

　　此外，如果一项业务的成功需要依赖一名优秀的经理，按照“持续性”标准，我们也会排除该项业务。当然，对于任何企业来说，精明能干的ceo都是一笔重要的财富，在伯克希尔，我们拥有大量的经理们，他们的能力创造出了无数的财富。如果由“典型的ceo”来管理这些业务，我们是不可能实现的这些财富的。

　　但是，如果一项业务要求一位超级明星来创造业绩，那么这项该业务就不是“很好的”。由业界一流的脑科医生领导的医疗合伙企业可能会获得高额利润，且具有成长性，但是，对于该企业的将来，这并不能说明任何问题。当该外科医生离开的时候，合伙企业的护城河将随之消失。尽管你不能叫出mayo clinic的ceo的名字，但是，mayo clinic可以凭借其护城河继续存活下去。

　　我们的目标是一个稳定行业所具备的长期竞争优势。如果能够伴随着长期竞争优势实现复合增长，那就太好了。但是，即使不存在复合性增长，该项业务也是有利可图的。我们只需获取该项业务的高额利润，用该利润在其他地方购买类似业务。没有法律规定你必须将金钱投资到金钱来源之地，实际上，这种做法往往是错误的。对于“的确很好的”业务(有形资产回报率很高)来说，在延伸期内，通过将大部分利润重新投资其中来实现高回报率是不可能的。

　　让我们来看一下一个“理想的”业务的例子，我们自己的see’s candy。see’s candy经营盒装巧克力业务，这个行业本身并不令人振奋：美国人均消费量特别低，并且没有提高。在过去四十年中，许多著名的商标都消失了，只有三家公司盈利。事实上，在我看来，尽管see’s的收益仅来自一些州，但是，利润却几乎为整个行业利润的一半。

　　当blue chip stamps在1972年收购see’s candy的时候，糖果的年销售量为1，600万镑(blue chip当时由我和查理控制，后来将其并入伯克希尔)。2007年，see’s 的销售量为3，100万镑，年增长率仅为2%。然而，see’s 家族在过去50年中缔造的可持续性竞争优势，以及chuck huggins和brad kinstler对这一优势的继续强化，使它已经为伯克希尔带来显著的业绩。

　　收购see’s花费了我们2，500万美元。当时，其销售额为3，000万美元，税前收入为500万美元，开展业务所需资金为800万美元。(在每年中的几个月，还需要少量的季节性债务)。因此，see’s的税前资本回报率为60%。有两个因素有助于减少了运营所需资金，第一、产品是现金交易，不存在应收帐款。第二、生产和销售周期比较短，可以将存货降到最低。

　　2007年，see’s的销售额为38，300万美元，税前利润为8，200万美元。目前，经营所需资金为4，000万美元。这意味着，即使从从1972年开始，我们也只需再投资3，200万美元，就可满足其增长的需要，其中包括按部就班的实际增长和显得不那么按部就班的的财务增长。而在这期间内，(它创造的)税前利润的总额为13.5亿美元。除去3，200万美元，其他的利润就尽归于伯克希尔了(之前是送给blue chip)。在缴纳了营业税之后，我们可以用剩余资金再去购买其他具有吸引力的业务。这就好像亚当和夏娃“开创了一项活动”，从而创造出了60亿人口一样，see’s也为我们带来了多重现金流(在伯克希尔，我们可是严守圣经教谕的，“要生养众多，遍满地面”)。

　　在美国，像see’s这样的企业并不多。通常来说，要将一家企业的利润由500万美元提高到8，200万美元，发展所需资产投资大约为4亿美元，因为业务发展所需增加的流动资本同销售额的增加成正比，而且，还存在着大量固定资产投资需求。

　　如果企业需要大幅增加资产才能满足发展需要，则可视为一项满意的投资。在前例中，我们基于有形资产净值4亿美元，获得了8，200万美元的税前利润，这没什么不好的。但是，就see’s而言，作为所有者，我们(计算)方程的有很大不同。如果收益不断增加，而不要求资本金大幅增加，当然更好，也许我们需要请教微软或google。

　　我们的flightsafety业务的经济状况就是一个很好的例子，但离“非常之好”还差得远。该公司将利润传递给消费者，类似我所了解的其他业务。该公司还具备一个可持续的竞争优势——如果放弃这一最好的飞行训练供应商而去选择其他公司，就好像在外科手术中用低价做赌注。

　　然而，如果要扩大该项业务的收入，则需要再投入大量的资金。我们于1996年收购flightsafety，当时，其税前营业收入为1.11亿美元，固定资产净投资为5.7亿美元。自从被我们收购以来，折旧费用总额为9.23亿美元，而资本投入总额为16.35亿美元，大多数花费在模拟装置上，以适应不断引进的新型飞机(一套模拟装置的成本超过1，200万美元，flightsafety拥有273套模拟装置)。现在，提取折旧后的固定资产总额为10.79亿美元。2007年税前营业收益为2.70亿美元，增量投资为5.09亿美元，投资收益率还可以，但远远不如see’s。

　　因此，如果只用经济效益来衡量的话，flightsafety是一项优秀但并不卓越的业务。flightsafety需要增加更多投资以获得更高收益，这种做法也是大多数企业面临的一个问题。例如，我们在政府管制的公用事业领域的高额投资正是这种类型的。从现在起的十年之内，我们可以从该项业务赚取庞大的高额利润，但是，我们需要投入数十亿美元的资金。

　　接下来，让我们讨论一下“很不好的”业务。下述业务是最糟糕的：发展迅速、要求大量资本以支持发展，而赚钱很少，甚至不赚钱。考虑一下航空公司，从怀特兄弟时代起，我们就证明航空公司所具备的可持续竞争优势是难以定义的。事实上，如果一名具有远见卓识的资本家入驻kitty hawk的话，击毙orville，就是对走向成功的最大贡献。

　　自从第一架飞机诞生以来，航空业就需要大量的资本。受其增长性的吸引，投资者将其资金投入到这个无底洞中，直至他们对这个行业感到厌恶。让我感到羞耻的是，当我让伯克希尔在1989年购买美国航空公司绩优股的时候，我也参与到了这个愚蠢的活动中。而在支票上的墨汁未干的时候，公司就陷入了失控的局面，此后不久，就再也没有向我们支付股利。但是，我们也非常幸运。人们对航空公司的乐观态度总是周期性地暴发，但总是被误导，1998年，我们完全抛售所持有的股票，从中获得了巨额收益。在我们抛出股票之后的10年内，该公司破产了，两次。

　　总而言之，我们可以思考一下三种类型的“储蓄账户”。随着岁月的流逝，“很好的”账户能够支付特别高的利息率，“还好的”账户可以提供诱人的利息率，但我们要通过增加储蓄来获得这种利息。最后，“很不好”的账户不但支付的利息率不充分，还要求增加资金，而收益却是令人失望的。

　　现在是告解时间。需要注明的是，并不是顾问、董事会或投资银行家将我推向自己将描述的错误。引用一下网球词汇，这都是“非受迫性失误”。

　　首先，我几乎要自夸对see’s的收购了。卖方一直要价3，000万美元，而我则坚持不能超过2，500万美元。幸运的是，卖方投降了。否则，我就拒绝收购，那这13.5亿美元可能就到其它地方去了。

　　在我们收购see’s的时候，tom murphy当时在管理capital cities broadcasting，他打电话给我，提出以3，500万美元的价格出售dallas-fort worth nbc电视台，随带该电视台出售的还有fort worth报，fort worth报是capital cities收购的，且为“交叉持股”，murphy持有电视台的股份。就我所知，电视台的业务与see’s的业务类似，几乎不要求资本投资而发展前景良好，经营方式简单，可以为其所有者带来钞票。

　　2006年，电视台的税前收益为7，300万美元。从我拒绝该笔交易起，该电视台的总收入至少为10亿美元，电视台的所有者几乎可以将全部收入用于其它目的。而且，资产的目前的资本价值大约为8亿美元。为什么拒绝了该笔交易呢？唯一的解释是，我的大脑当时在度假，忘记了通知我。(我的行为同一位名为molly ivins的警察类似，该名警察曾经描述：“如果感觉智商有点低的话，那你必须每天给它浇水两次”)。

　　最后，同意收购dexter是我犯下的一个更加严重的错误。1993年，我用价值433亿美元的伯克希尔股票(25，203股a类股份)收购了这项造鞋业务。而数年之内，我曾经认定的可持续竞争优势消失了。但这只是开始，通过使用伯克希尔股票，我将这种错误严重地放大了。伯克希尔的股东们由于我的这一举动遭受的损失不是4亿美元，而是35亿美元。实际上，我放弃了一个可以拥有一项非常好的业务1.6%股权的机会(现在价值为2，220亿美元)，而收购了一项无价值的业务。

　　截止到目前，dexter是我经历过的最糟糕的交易。但是，在将来，我可能犯下更多错误，你可以打赌。bobby bare的一首民歌可以解释在收购中频繁发生的事情：“我从来不和一个丑陋的女人上床，但是，我肯定会和一些丑陋的女人一块醒来”。