伯克希尔哈萨维2006年股东会纪要
2006年5月6日
开场白
[伯克希尔每年的股东会总是以放映一段电影作为开始今年电影中的一个有趣片段是女演员Jamie Lee Curtis追求芒格,而另一个片断中,在<绝望主妇>中扮演Edie Britt的金发惹火女郎Nicollette Sheridan也在追求芒格电影结束之后,巴菲特评论:]你们或许感到困惑,为什么在电影中查理总是能够获取芳心我想这是因为遵循安娜·尼克尔·史密斯法则: 当在两个老富翁中做选择时,选择较年长的那位[笑声]
伯克希尔一季度业绩
[屏幕上的幻灯片显示了伯克希尔四大业务领域在一季度产生的经营利润的历史同比情况]一季度每个业务领域的运作状况都非常好我要提请你们注意的是,我们的保险承揽业务一般在三季度表现最不乐观,而四季度的经营风险相对较小我们承保了大量巨灾险地震没有季节性,飓风却是有的
如果我们签发了一份带来100万保费收入的一年期保单,我们视作每个季度收入25万美元从我们的角度来看,这不是恰当的会计做法,但是我们被要求按照这种方式来处理[巴菲特这么说的意思是,依照逻辑,该笔保费收入应当计入风险实际发生了的季度,而不是通用会计准则要求的均衡地计入签约后的四个季度]你不能把一个好季度的保险业绩自动推断到其他季度
即便如此,这是业绩很好的一个季度GEICO(政府雇员保险公司)的增长好于它的所有竞争对手,Gen Re(通用再保险)做的很出色,我们控股的小公司的表现也同样让人满意我们的四个业务领域总体而言都表现很好,不过站在5年后看今天,很少有人还能回忆起今年一季度的良好表现了…
收购Iscar
真正重要的是我们收购了一家管理卓越的大型公司-Iscar去年10月在收到Eitan Wertheimer长达一页半的来信之前,我还从未听闻这家公司我不时会收到来信,有时来信者的个性特征和智慧洞见会跃然纸上,如同站在面前我和Eitan以及他的高层管理团队在奥马哈见了面随后他们也会晤了查理· 芒格这些工作的成果是我们双方昨天签署了并购交易的合同
难以置信的是,查理对此交易的热情不输于我
芒格: 这家公司从创始时期非常弱小发展成这个领域世界上最好它不是最大的,因而留有继续发展的余地[笑声]公司人员的质素出类拔萃,而且很年轻这是一家高素质的企业,我们从他们身上学到很多
巴菲特: 我很高兴把Eitan和他的两位经理人介绍给大家Jacob Harpaz是总裁和首席运营官,Danny Goldman是财务总监好好看看这些会继续为你们(指股东)出色服务的人吧
Eitan致词
Eitan Wertheimer: 这是妙不可言的一天我们把家人带到一个新的家庭我引领着5000人来到这里,还包括他们的家人曾几何时,关于如何将我们在Iscar的所有权转化为货币财富,我们倍觉迷惘这时有人对我说,“听说过伯克希尔吗?”我们发现伯克希尔和我们一样,是有着强健文化,像家庭一样的公司并且伯克希尔由我们愿意与之共同工作20-25年的小伙子经营(笑声)我们从沃伦和查理的那里学到宝贵的经验-并且我们幸存下来![更多笑声]
我代表着一个大家庭我们制造切削工具和汽车模具,洗衣机,可乐瓶模具等等我要感谢我们的客户,不仅仅是因为向我们购买产品,也感谢他们愿意尝试我们提供的新产品我们会努力保持自身的竞争力…
这位是Jacob,实际上,我的工作就是不要打扰他Jacob在好多年之前就已把我“解雇”,让我无需烦心
公司成立至今历时34载,我们的业务延伸到全球61个国家我们必须不负众望努力工作,以使在座各位乐见我们加入到伯克希尔这个大家庭让我们一如既往保持成功,每年春夏之交我都盼望来到这里
[此刻,在大屏幕上播放长达15分钟的影片,介绍Iscar及其遍及全球的分支结构,产品和市场,该公司制造应用于广泛的工业领域-包括汽车和航空-的各种高度专业化的切削工具电影略微谈到公司历史-1950年代由Eitan的父亲,Stef Wertheimer创建,其目前是公司名誉主席]
巴菲特: 这是一次重要的收购活动我们为获取公司80%的股权支付了40亿美金这是我们第一次收购总部在美国以外的业务,尽管我们购买的许多公司的主要业务都在美国以外开展
我认为经过5-10年当你们回顾往事,会意识到这在伯克希尔的历史上是非常重要的时刻
对收购活动的思索
在这个世界上许多生意被包装和竞价拍卖,我们偶尔听到有人认为他的业务太重要,舍不得竞价拍卖给别人,认识到这一点是很重要的我们不参与竞拍我想不起我们曾通过竞价来购买业务,查理,你能想起来吗?
芒格: 未曾有过
巴菲特: 那些不愿意把自己的企业挂起来沿街叫卖,并且关心自己业务的根本归属的人,属于我们想要与之合伙的类型这透露出极为重要的信息-他们在多大程度上关注自身业务客户和雇员我们在过去若干年已经收购了一些类似的企业,Iscar是其中最卓越的9月我将去以色列,看看是否还有像Iscar一样的“美丽女孩”
伯克希尔年会的国际与会股东
相比去年的380份,今年我们收到550份美国以外的与会申请
[在简短的开场白之后,巴菲特和芒格打开麦克风,用当天余下的时间回答股东的提问]
对伯克希尔的评论
伯克希尔的年报
在年报中,我们揭示了所有如果我作为伯克希尔的投资者试图了解的情况如果我所有的财富都投在这只股票上,并被隔绝在热带荒岛长达一年,年报里有所有我想知道的事情,我们没有遗漏任何信息我们不会让股东被无足轻重的信息淹没.我们以自身思考问题的方式来阐述经营状况这是一份我拿来给查理,或者查理拿来给我,如果我们俩人中一个管理业务,而另一个人不参与经营,都可以藉由了解经营状况的报告
如何评估伯克希尔的价值
我会考虑公司的资产情况,管理层的策略和努力,如果他们不能正确配置额外资本,公司的价值会怎么样?如果他们成功的做到了合理的资本配置,公司的价值又是如何可以获得用来加大业务范围的资源有哪些?我想你们能够从年报中找到这些用来评估伯克希尔的材料不要试图精确到小数点后第四位如果查理和我要就此写下一个具体的数字的话,虽然不同,但是应当八九不离十
伯克希尔10年后价值几何?这依赖于它的收入,收入质量,和拥有的流动资产我们持续努力以提升公司价值,但是伯克希尔已是如此庞大,我们决无可能复制以往的成功历史,但希望我们能取得合理的现实的回报
芒格: 迅速摆脱不经由大脑思考的决定只投入到那些易于评估的现金资产和投资业务保险业务的经营非常有趣,从中可以看到现金配置的方式
配置伯克希尔的现金
巴菲特: 我认为在任何情形下,我们都不会取得完美的成功
伯克希尔正常的现金头寸规模是100亿美金由于我们从事的是巨灾险行业,我们必须[以现金储备的方式]留有准备临时性的头寸规模可能低于100亿-大约是一年的收入,顺便提一句-但是我们根本不需要持有400亿美金如果能够把多余的现金投资在我们喜欢的事业上,我们会快乐的多
根据10-Q表显示,不计入金融行业,我们有370亿现金[376.75亿美金,精确而言]可供使用,我们将40亿投入到了Iscar,我们还会在其他业务上进行投资
我非常希望能够将现金投资出去,只保留100亿,并且我们花了很多时间来达成目的我们现在有个构想,需要投入高达150亿美金,但是最后投入的可能较低我们在公用事业领域中有很多的选择
我们不喜欢持有过多的现金,但如果没有好的投资机会,我们宁愿持有现金,以免那些愚蠢的交易总是困扰我们不应该持有那么多现金是对的,但如果另外的选择是从事坏的交易,那就更糟糕了
我认为有可能,但远非肯定的是,今后三年我们会大幅度减少现金,并希望能带来更强的盈利我们喜欢将40亿投资到Iscar,而不是买成短期债券你们不断的鞭策我们是正确的做法,我们也在鞭策自己我们俩没有谁会喜欢持有现金
我们是灾难保险领域的当世大玩家,人们来找我们是因为我们保持很好的流动性,但是我们不需要这么多现金
我们投入了35亿美金到PacificCorp(能源企业)中,这是伯克希尔能投入的限额,当你们明年回到奥马哈的时候,我希望现金头寸会减少
芒格: 伯克希尔10年前与今天相比,将现金投资出去获取收入虽然有诸多困难,但我们还是购买了许多伟大的企业,我们现在对继续购买好的企业并不悲观
对收购活动的进一步阐述
对Russel的收购正在进行之中-很可能还需要几个月时间来完成该项交易在年报中我讲述了对Business Wire的收购活动我收到来自Cathy[Business Wire的首席执行官]的信函在购买GE的Medical Protective Corporation的交易中,我了解GE的首席执行官Immelt想要出售一些保险资产,我提出我们对此资产颇有兴趣,因此我们进入谈判并达成了购买交易
有件事我们还没有做,那就是参与到竞价购买我偶尔会收到说明材料,其中的商业计划傻得可笑也许那就是他们无法达成交易(把企业竞卖出去)的原因我愿意跟投资银行家打赌这些公司没有赚取过材料中所列示的收入
我们期望接到的电话是来自那些关心他们的企业的人,那些因为纳税或者家族控制权因素想要出售股权给我们的人他们期望改变持有人结构,而不改变他们深切关注的经营个性和公司文化
Iscar的所有人保留19%的股权对于他们的企业和人员而言,他们认为伯克希尔是最好的归属地,也会提供最多的成长机会我不了解你们读过多少这样的故事-一笔40亿的交易,双方都没有投行的参与
芒格: 此事对我而言饶有兴趣的是暴露出人的思维习性当所有的“帮手”围着转的时候,他们谈论的是做交易我们谈论的是欢迎合伙人加入那些做交易的家伙,他想要的是达成交易,然后很快就彻底解脱我们正好相反,我们喜欢建立长期的关系我觉得我们的体制长期而言比那些炒作企业来的更有效
我想既然存在这么多的“帮手”,他们不免会互相阻碍我不认为以这种炒来炒去的方式,他们能够赚取期望中的足够多的金钱
巴菲特: 通过收费,收费,收费[笑声]
芒格: 沃伦曾和一名投资银行的雇员谈话,问他们是怎样赚钱的这个家伙说,“去掉顶部,去掉底部,去掉两边,就是中间那块”[笑声]
关于收购的更多评论,以及对控制权收购公司(Buyout Firm)的批评
[有股东提问巴菲特是否有兴趣购买Oriental Trading Company,位于奥马哈的新奇饰品和礼品的直销公司]几年前我检视过这家公司我不知道它再次被出售我不知道,但是我猜想是某个私人集团买下这家公司,现在又拿来出售我们一直都能看到这样的情况发生他们总是试图将它迅速的卖给一个策略性买家,这是另外一种方式表明某个家伙付了太贵的价钱无论何时当某人打电话给我,说我们是理性的策略买家的时候,我比查理还要快的赶紧挂断电话
如果一个家伙在买企业的时候就考虑如何把企业装饰漂亮并出手卖掉,从这种人手里能买到我们要求的企业的可能性是很低的这是基金A卖给基金B,基金B再卖给基金C的游戏讽刺的是,某家养老基金可能同时投资了ABC三家基金,因此它需要为所有三家基金管理人就它们轻率的倒卖行为付费
芒格: 在20世纪30年代,有那么一个扭曲的阶段,抵押不动产能够借贷的款项,超过了卖出不动产所能收回的款项我认为今天的私人股权领域的发展情形与此类似
继任者
巴菲特: 当我们离世后,不会发生任何的改变不过有可能在人们把企业出售给伯克希尔的时候感觉上会有些差异,这需要一个衔接过程可能有一段时间会没有电话打近来,但那会很快过去,因为董事会选出来接替我们运作公司的人很杰出,伯克希尔也会继续保持它的特质
[关于某位股东提出的任命一位首席运营官COO的想法]我不认为双头管理架构会运行良好我们不需要专门任命一个运营官-我们有专才运作各自业务,重要的是我们不要去破坏或者损害他们的精神状态而且只要我在,人们会愿意就出售他们的企业和我谈的
我过世之后一年会有负面报道出现在头条“伯克希尔:一年后”,但是这种负面报道会消退,并且我的继任会把他独特的印记烙印在伯克希尔但是他不会破坏现有的公司文化-因为他非常聪明,且伯克希尔现有的文化非常有效对某些企业主而言,伯克希尔是独一无二的,他们有问题需要解决的时候,只有我们能够为他们的业务提供归属
芒格: 为我的后人考虑,我希望他们能够继续尽享巴菲特的好处(榨干他的每一滴油水)
巴菲特: 为此只需付出微薄薪水![笑声]
如果我们认为有更好的方式使伯克希尔变得更加美好,或者能够实现平稳过渡,我们就会去做,不过我不认为存在这种方式
继任者了解业务,懂得如何做好的交易,也理解如何避免其他不好的-此两者同等重要一旦交接班完成,伯克希尔有可能比以往更加强健,因为人们会领悟到伯克希尔不只是因为我个人才如此卓越
即便山姆·沃顿去世了,沃尔玛还是成长为更强大的公司
文化与继承
在我们的股东信以及此次股东会上,[我们努力使各位了解“什么是我们的文化?”]我们希望信任我们的作为、愿意终生与我们共事的经理人加入到我们中来一旦他们加入到我们中间,我们就需要立场坚定,表现如一他们确实也见证了这一点
有非常多的人不信任我们的文化,不愿意加入我们道不同不相为谋,强扭在一起只会很糟糕令人欣慰的是,我们的公司文化非常清晰,以至于强扭在一起的情况很少发生
我们没有任何正式的公司文化的培训机制-这完全没有必要
如果我今晚去世,将会有三个继任者他们中的任何一位都不会在引导公司文化上表现出偏差
芒格: 如果沃伦直到75岁仍然坚持这种信念,你们真以为他会不考虑文化传承的问题?什么是更加重要的?你们所有人有太多事情值得担心,而不是考虑是否某些人的最终去世会导致伯克希尔的光芒熄灭
我们不去训练企业的经营管理者,而是发现他们像珠穆朗玛一样巍峨的高山,你无需是天才才能看得出“这是一座高山”
股份回购
巴菲特: 大多数时候,我们无法买回对余下股东有意义的足够多的股份相比其他大公司,我们可能这样做的机会比较少
[巴菲特给股东看了一张图表,上面显示了如下几家公司去年的股份换手情况:
公司 2005年交易换手率
Berkshire Hathaway 14.05%
Exxon Mobil 76.32%
General Electric 47.93%
General Motors 487.14%
Wal-Mart 79.33% ]
看着这些换手数字,伯克希尔比美国任何主要的公司都有着低得多的换手率我把沃尔玛也放在表上,因为沃顿家族持有的沃尔玛的股权比重,超过我持有的伯克希尔的比重,因此伯克希尔的超低换手并不只是因为持股集中造成的
我们的股东是长期忠诚的持有人在所有的公众公司持有人中,我们的态度是最虔诚的人们购买是为了拥有这确实意味着,如果股价变得便宜,我们不能买到很多但是这没有关系我们不想通过从股东那里以折扣价钱买回股票-使他们们放弃持股地位-的方式来赚钱
一般来说回购股票的动机是因为公司认为股份被低估30-40年之前,投资于回购股票的公司会获得丰厚回报最突出的例子是Teledyne-我们投资于该公司,赚了一些钱
但是现在随着公司为了赶时髦或者维持股价而回购股份,情况变得污浊证券监管委员会已经制定规则来制止日内维持股价的行为我们不会因为赶时髦等动机而回购股份
年会出席人数与Nebraska Furniture Mart(内布拉斯加家具商场)的销售
这个周末参加股东会的人数估计是24000人几年前,Nebraska家具城在这样的周末的销售是5百万,2003年的时候是1700万,05年是2700万今年我们估计会超过3000万一般预计,这是个平淡的销售月份,但你们(来参加股东会的人)会带来更多的销售(笑声)
对伯克希尔完全拥有的企业和持有的股票的评论
保险定价与风险
在汽车保险业,我们的保单数量的增长超过了保费金额的增长,因此平均保费有少许下降在再保险领域,我们是大玩家,波动性很大墨西哥湾沿岸的海洋性风险,定价大幅度提高了,本该如此为此种风险支付的保费是25亿美金,而赔付的是150亿[显然这样的定价水平并不充分]在过去几年,我们是世界上最大的巨灾险保单签发者,我很确定今年也是价格上升了许多,但是我们不知道是否风险上升的更多我们不知道过去两年的经验[美国历史上破坏性最强的飓风]相比过去100年的经验是否更值得作为依据这要从两个不同方面来理解但我们相信,如果认为过去两年只是非常极端的事件将是很可笑的,大气环境和水温已经发生改变,这会改变飓风的形成倾向和破坏性如果过去两年是有意义的[也就是说会成为经常状态],那么我们现在签发的保单所收取的保费并不足够
可怕的是这种变化可能是不断持续的,这种可能性在过去两年加强了这符合混沌理论,该理论认为事件的后果不是匀速增加的你们可以设想某些突发的可怕的场景
我们愿意在特定的地区承担特定的风险,因为我们可以承受能够评估到的损失[因为我们有财务偿付能力,并且认为我们的保单定价充分的话]我们也愿意承担重大损失但这和抛硬币或者掷骰子不同-它存在太多变量
三季度,我们会面对大量因飓风造成损坏而要求赔付的风险-但不会多于数年前在这个特殊地区(指美国一些特别容易受飓风袭击的地区),定价日渐严苛如果价格回到去年的水平,那么我们将大量减少承保
我们不信赖模型,建模的人根本就是一无所知我们进行推测,由此得到回报我们以一生的时间来检验这样做是否正确即便今年损失很小,也不能确定我们就是对的
这仍是我们喜爱的业务如果出现超级大灾难,比方说2500亿美金(四倍于Katrina造成)的损失,我们大致要赔付100亿美金我们能够宽松的赔付,但在这个行业中的其他许多公司就会陷入麻烦中
经过5-10年,我们会清楚我们到底做得有多好
芒格: 过往的记录,若你们将其平均来看,是很令人钦佩的为什么不在会造成其他公司不安的异常波动领域发挥我们的资本优势?
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巴菲特: 我们逐渐接近美国财产和意外险行业总量的10%,因而我们无法再以过往的速度继续成长,但成长情况仍将令人满意我注意到了发生瘟疫的风险-你们也意识到了-我们每天都收到针对该风险的承保要求
我们考虑的是200亿甚至是超过500亿的承保个案,问题在于判断我们收取的保费是否足够30年后我们就会知道结果,如果那时我们有很多钱,那么可以确定我们是正确的,如果我们今年遭受重大损失,这也不意味我们是错误的10年后的飓风损失会有多少?我不知道,但是我每天都会思考这个问题
芒格: 热力学定律是这样说的,如果水温逐渐升高-我认为应该是这样-空气的能量会不断增加
巴菲特: 存在这种可能性-1-2%的改变能导致损失扩大超过100%这就是我们正在玩的游戏,但是如果我们不喜欢对方的出价-在很多地区我们收到的价格都不够高-我们就不玩,并且我们很乐意看到其他人取代我们的位置
Coca-Cola
Coca-Cola是一家神奇的公司它在全世界售出的各类产品超过210亿件,并且销量每年都在提高这是真正伟大的企业,几年前被人以愚蠢的价格出售在20世纪90年代后期,当它的每股收益是1.5美元时,股票以80美金/股的价格出售今天收益质量更加好,2005年每股2.18美金,股票在43元左右交易每年,Coke在全球液体饮料消费量中的占有率就会提高少许百分点
Coke拥有50-60亿有形资产,赚取同等数量的税前利润固定资产回报率达到100%的大公司可并不多
这只股票曾经被荒谬的高估,但是你们不能因此而责备CEO Neville Isdell你们可以挑我的刺,因为我们没有在50倍PE时出售股票
我期待从今往后10年时间中能够一直持有它
（未完待续）