叶檀：以积极的态度善待资本市场

管理层为何在中国资本市场上涨时急于挤泡，急挫时莫衷一是迟迟不愿施援，主要缘于某些人对中国资本市场存在心结。只有打开心结，中国资本市场才能回归正常状态，扭转将打压股市当作正常、将建立股市信心视为失常的不正常现象。

理论上的难题在于，政府出手调控是否会陷入政策市的泥潭？答案是不会。

我国资本市场一直背负政策市的骂名，此次股市大挫如果政府施以援手，岂不是坐实了政策市的指责？这使有关方面避嫌惟恐不及。抱持这种想法在逻辑上属于偷换概念，在实践上会导致失去股市发展良机，最终使中国股市无法走出政策打压、投资者失去信心、政策不得不出手的轮回。

我国的资本市场需要以政策之利来挽救政策之弊。首先，我国资本市场需要正本清源。由于我国资本市场出生之初带有先天的行政痼疾，因此，必须在市场实践中一步步调整，最后实现市场手段的灵活与行政监管的平衡，将提高民众财产性收入落到实处。这就需要从管理层到投资者具有共同的做强资本市场的信念，与稳定的市场环境。市场的大起大落，投资者的信念屡经挫折，市场往往会变得极为功利，投资者往往会变得极端投机，这与政府所鼓励的价值投资刚好南辕北辙。

第二，我国的资本市场仍然属于严厉管制下的市场，甚至可以说管制过度。政府在基本垄断一级市场的情况下，所能做的只有两点：或者管制二级市场的价格，使市场由行政定价；或者放开一级市场的垄断制度，实现市场定价。最糟糕的情况莫过于，在垄断一级市场新股发行上市、企业融资审批的情况下，片面强调开放二级市场，这实际上是让二级市场投资者为一级市场投资者买单，是最大的市场不公。

第三，在任何一个国家，当融资能力与投资回报一齐丧失的时候，就是信心危机来临之时，政府必须，也应该出手挽救市场失灵的局面，虽然各国的具体手段有所不同。美国对付次贷危机是如此，在东亚金融危机时我国中央政府与香港特区政府同样联手应对危机。目前我国股市在短短半年内不到的时间突然下挫一半，面对资金急剧收缩的市场雪崩，政府出手应对危局，是政府能够尽也必须尽的责任。

因此，呼号政府出手调控目前中国的资本市场，实际上是在呼吁制度的完善，市场的平稳，给投资者以信心，同时为建立强大的资本市场打下坚实的基础。

另一方面是技术上的难题。有人认为，投资者对资本市场热情过度，会增加中国经济的通胀风险，会导致实体经济虚弱。正是因为打压资本市场有利于抑制通胀、有利于做大做强中国实体经济的理论大行其道，打压资本市场常常占据技术至高点。

实际情况到底如何？所谓打压资本市场能够抑制通胀的说法得不到经验支撑。从历史上来看，在CPI上涨期，A股市场有起有落。我国政府的几次著名的政策救市的时间窗口反应了这一点：1994年救市，当时我国CPI为24.1%；1999年救市，我国CPI负增长；2001年救市，CPI为0.7%，2002年甚至陷入负增长。反过来，每次股市挤泡沫，并不一定能带来通胀的下降。

相反，资本市场的高效配置能够增加资源配置效率，为优质的实体企业带来通畅的市场直接融资渠道。通胀的实质是因为各种原因出现企业劳动生产率下降，我国金融资源配置低效就是生产率下降的主要原因之一，此时，扶持市场化的高效融资渠道，既是发展资本市场、金融市场也是提高实体经济效率的好办法。

对资本市场一棍子打死，或者弄得半死不活，不但不能降低通胀风险，反而会增加通胀风险。因为资金会回流到银行，民营企业难以得到贷款（浙江民间信贷利率已在30%以上），间接融资大行其道，银行成为主要的金融资源配置者，改革又回到原点。

美国发展迅速的大型企业与成长型企业离不开股市的扶植，如沃尔玛、微软等，这些公司成为美国高科技企业与优质管理的典型，而上市公司也给予投资者良好的回报。2000年左右当美国科技出现股指急速上扬时，美国监管者没有打压股指，结果是美国的信息技术产业纵横世界，提升了30%的GDP，目前美国政府不顾高通胀压力为市场注入流动性，其目的仍然是恢复金融资源的高效配置，提高整个社会的劳动生产率。

打压资本市场同样无法解决流动性泛滥的问题，因为这是由疲弱的美元和我国的基础货币发行制度所决定的，打压资本市场解决流动性，就是皇帝生病太监吃药。如果资金不流向股市，就会流向其他投资领域，如楼市或者大宗商品市场，或者被毫无效率的窖藏起来，这是现代经济生活不可想像的低效现象。

人为打压资本市场还有一重恶果，就是导致以中产收入阶层为主的投资者消费急剧紧缩，中产收入阶层的消费是我国培养内需的关键，以人为打压股市的办法向中产收入阶层普遍征收股市参予税，然后通过政府补贴的方式部分地分给低收入阶层，对于培养稳定的有信心的消费阶层极其不利。

打压资本市场有利于中国经济发展的说法是完全站不住脚的。打压中国资本市场不是拯救中国经济，而是毁灭中国经济重要的融资渠道——在中国经济产业转型、汇率改革的关键时期打压股市，则是为中国经济增加了极其危险的不确定因素，对政府不利，对经济不利，对投资者今后的投资信心更是一种灭绝。

投资者有权利通过选择优质上市公司得到回报，他们不该被视为投机者屡遭重挫；中国的资本市场需要加以善待，中国的经济发展需要强大的资本市场，强大的资本市场将为中国的经济转型与货币改革提供强大的动力。