对当前宏观经济和宏观调控政策的一些看法
——宜尽早对治理通胀的政策做根本性调整
<国务院发展研究中心金融研究所>
范建军
当前宏观调控政策的问题主要有两个：价格管制和信贷控制。价格管制：一是对成品油、煤炭、电力等重要生产、生活资料的价格管制；二是对汇率、利率等虚拟经济利率的价格管制。信贷控制是指自2007年9月开始的对商业银行信贷增速的控制。2008之后，信贷控制更加严格，改原来的年度指标控制为季度指标控制（每季度贷款增速不能超过15％）。
目前中国经济和已经或正在经历金融危机的许多国家（如泰国、墨西哥、阿根廷、巴西以及目前的越南）一样，病根都在僵化的汇率体制上。由于要维护僵化的汇率体制，让人民币不升值或放缓人民币升值的步伐，人民银行必须通过大量印制钞票来购买外汇市场多余的美元外汇，从而形成巨额外汇储备。
人民银行维持汇率稳定要付出的巨大代价就是——要印多少钞票不是由人民银行自己说了算——人民币发行完全处于失控状态。市场上有多少多余的美元，人民银行就必须印出相应数量的人民币把这些多余的美元都买进来。人民币发行的失控一定意味着通货膨胀的发生。中国经济实际上已被汇率“绑架”了。
人民币汇率稳定在低估位置是广大外贸企业非常乐意见到的事。但是，外贸企业的产出充其量占GDP的三分之一，难道仅仅为了维护这三分之一产值的价格稳定，就要让全国人民和另外三分之二的经济都忍受通货膨胀的煎熬？
僵化的汇率制度是引发目前中国高通货膨胀以及其它经济问题的根源。正是因为要治理控制通货膨胀，政府才去控制物价（既然控制了物价，那官方算出的CPI还对经济决策有什么指导意义？）；也正是因为要控制通胀，政府才会对银行信贷规模进行“窗口指导”。
目前，通货膨胀俨然已经成为举国上下共同关注和面临的一个最为严峻的经济问题。但是，越是在严峻的形势下，我们越应该保持一分清醒和冷静。在对通货膨胀问题开出药方之前，我们是不是应该问一下自己：开出的药方对症下药了吗？药方的副作用是不是太大？
过去一段时期采取的控制物价和压缩信贷的政策虽然对抑制通胀产生了一定作用，但整体看效果并不明显。然而，这两项政策对实体经济造成的伤害却是非常明显的。针对这种情况，我们自然要问，控制物价和压缩信贷对治理通胀真的是对症下药了吗？能不能找到一些代价更小的政策呢？要回答这些问题，我们有必要对造成此次通货膨胀的成因以及备选的政策方案进行彻底的剖析。
考虑通货膨胀问题要紧紧抓住一条真理：那就是一切通货膨胀都是一种货币现象。什么意思呢？就是说一切通货膨胀都是因为过多的货币去“追逐”有限的商品造成的。
国内很多人把通货膨胀分成“成本推动型通胀”、“货币扩张型通胀”、“输入型通胀”、“结构性通胀”等，不一而足。这些新说法和新名词很容易掩盖通货膨胀的本质。细心的读者可能观察到，国内一些学者在谈通胀时往往说的最多的是总供给和总需求的矛盾，而在其中居于核心地位的货币，则基本不谈，这是一种非常不正常的现象。目前我们实行的是市场经济，（实际）总供给和（实际）总需求应由市场自动调节确定，我们唯一要做的就是管好货币。
总之，一谈到通货膨胀，应该马上想到，经济中的货币多了——在商品供给一定的情况下，货币供应过量，意味着由货币所代表的名义需求的增长速度超过了实体经济产出的增长速度，其结果必然引发通货膨胀。
世界上从来就没有什么“结构性通胀”之说，过多的货币追逐的对象是商品全部，而不是只对某一类商品“情有独钟”。只要市场是有效的（不存在过多行政性干预），结构性的价格不均衡迟早会由市场自发调整解决。
CPI指数是人为编算出来的，对它最好别做太多解析。否则很容易得出“控制了猪肉价格就能控制住通货膨胀”这类荒唐结论来。如果我们将注意力都集中在人为设定的CPI结构上，我们就会陷入一场自欺欺人的数字游戏而不能自拔：粮价涨了调粮价，猪肉涨了调肉价。如果这样能消除通胀的话，那我们为什么不直接调整构成CPI各个商品的价格权重？这样岂不更直接有效？
因此，对待CPI指数应该有正确的态度：如果它的商品构成或者各商品的价格权重不合理，那么我们就应在事前单纯针对其商品构成和价格权重进行调整（重新设计CPI指数）。一旦调整完毕，在事后（CPI指数发布时）就没有必要再把它解剖开，在CPI商品构成中去寻找通货膨胀的原因了。我们只需记住：通货膨胀的原因只有一条，那就是货币供应过量。无论是“成本推动型”通胀（多数情况是因美元、欧元等世界货币发行过量而导致的输入型通胀）、“货币扩张型”通胀、还是目前热议的“结构性通胀”，都是因货币供给过多造成的。只是有的通胀是由于国际货币供应过量造成的，而有的是因国内货币供应过量造成的，多数情况是因国际和国内货币供给都过量而叠加造成的。
明白了通货膨胀的成因，那治理通货膨胀就非常简单了——收缩货币供给。
学过《货币银行学》的人都知道，在商业银行体制下，经济中的货币，无论是现金（中央银行发行的货币）还是银行支票（商业银行发行的货币），都有一个共同源头——中央银行的基础货币供给。只有控制住了中央银行基础货币供给这个总闸门，才能真正控制住经济中的货币供应量。
基础货币一旦向经济投放，必然产生一个最初的名义需求冲击。正是在这个名义需求冲击（潜在的利润机会）的刺激下，才会撩拨起企业贷款和投资的冲动，引发第二轮名义需求冲击，从而进一步放大因基础货币发行而释放的名义需求。
目前控制信贷的做法（包括对信贷规模的控制和“加息”政策）之所以效果不明显，就是因为政策的着力点不是对基础货币投放所产生的最初名义需求进行控制，而是对由它引发的第二轮名义需求进行控制。
只要最初的名义需求还在，只要因它而生的利润机会足够大——甚至大于黑市利率水平，那么，企业的投资冲动就不可能真正消除。银行融资的渠道堵死了，它们就会到黑市融。提高贷款利率（中国特有的“加息”机制）的效果可能更差，因为投资的名义利润率很可能远远高于官方贷款基准利率。
官方控制信贷的一个逻辑是：控制信贷相当于控制了总的货币供应和投资需求，因而可达到控制通胀的目的。但是，他们却忽略了其负面效果：紧缩信贷在压低了总需求的同时，也减少了总供给。两者对冲的结果是：通胀治理不明显，而经济增长却严重受损。因此，以控制信贷作为治理通胀的策略是一种完全不得要领的笨政策。当前的宏观经济已经在信贷紧缩政策的影响下，出现了比较明显的衰退迹象。因此，必须对此类政策予以修正。
综上所述，要想彻底治理通货膨胀，最有效的政策就是控制住央行基础货币供给。
在信贷额度计划管理废除之前（1998年之前），控制信贷对抑制通货膨胀之所以效果较为明显，是因为当时银行未实行存款、贷款比例管理（基础货币的货币创造机制未发挥作用）。一方面由贷款派生的货币供应占比很大；更重要的是当贷款和存款实行两条线管理（即银行贷款和存款之间没有必然联系）时，是贷款在倒逼基础货币的发行，而不是基础货币的发行决定贷款的扩张规模。而现在的情况正好相反，是基础货币供应量在决定银行贷款的扩张规模。因此，那一时期治理通胀的经验已不适合目前的情况。
至于人为控制价格的做法，更是和治理通货膨胀完全不相干的事。人为控制价格甚至使通货膨胀变得更糟：因为人为压低价格不但大大刺激需求，而且还会严重打击供给。由于价格控制使得市场实际成交数量减少，必然形成“短缺”，黑市价格出现。而官方在统计CPI时不会采集黑市价格数据，只会采集官方规定的价格数据，这实际上是一种自己骗自己的做法。因此，人为控制价格的政策也应逐步抛弃。
实际上，只要基础货币发行过量，就会产生过量的名义需求（对应会产生一个超额预期投资收益率）。它不会因为你控制了信贷而消失。企业是在看到高的潜在利润机会情况下做出的投资决策。只要预期利润率足够高，企业就会想尽一切办法融资。因此，控制信贷的做法只能使经济效率变得低下（增加资金成本，压低投资需求），而实际效果非常有限。
再来看看“加息”是否是治理通胀的良策。我们的“加息”政策实际上包含两个方面：一是提高贷款基准利率（这是通常经济学家们建议“加息”的具体指向）；二是提高存款基准利率。
提高贷款基准利率的内在逻辑是：“加息”能增加投资成本，从而能达到抑制投资需求的目的。企业想反问：你能加多少个BP，1000个BP够多了吧，我还是想贷！因为我投资项目的名义利润率可能高达50％，甚至100％以上。那50％甚至100％的名义利润率来自哪里？来自你过量发行基础货币而形成的过量名义需求。只要基础货币发行不减少，流动性依然过剩，预期的名义利润率就降不下来。单纯增加贷款基准利率根本无法有效抑制企业的投资冲动。
提高存款利率是否有助于抑制通胀呢？如果存款的实际利率为负值，除必须的生活和安全保障之需外，任何人都不愿意保留过多的存款。这些钱一般有两个去处：一是流入消费市场（推高消费物价），二是流入资产市场（推高资产价格）。如果人们预期资产市场未来的实际收益也是负值的话（类似于目前下跌的股市），那么，多余的存款很可能只流向消费市场进行即期消费，从而进一步增加通货膨胀的压力。因此，适度提高存款基准利率是有利于抑制通货膨胀的。
当然，增加存款利率也有可能刺激热钱流入，加剧通货膨胀压力。两害相权，个人人为，提高存款基准利率总体上有助于缓解通胀压力。
实际上，我们所说的“加息”是和美国所说的“加息”存在根本差别的。关于这个问题国内许多学者至今还没有搞得很清楚。美国的“加息”加的是联邦基金利率，本质上是美联储通过公开市场业务操作回笼基础货币，使联邦基金利率上升，直到达到设定的利率水平为止。因此，美国的“加息”机制实际上调整的是基础货币供应量，利率只是调整基础货币供应量的一个“指针”（中介目标），或者说是一个政策结果。
而我们的“加息”机制却和基础货币供应量一点关系没有。“加息”仅意味着资金价格管制政策的调整。因此，我们的“加息”政策在控制通货膨胀方面效果往往不理想。而美国的加息机制，对控制通胀效果要明显得多。其主要原因是，我们的“加息”机制几乎未触及基础货币供给这根控制通胀的“中枢神经”，而美国的加息机制，则直指基础货币供给本身。
既然控制通货膨胀的唯一有效途径是控制基础货币的供应量，那么我们就应该找到控制基础货币供给的有效方法。
目前我国央行基础货币发行几乎99％来自于外汇占款。回笼基础货币的途径主要有两个：一是发行央票（单向公开市场业务操作），二是提高存款准备金率。通过国债回购回笼基础货币的功能基本已经失效（国债库存头寸早在2002年就已用尽）。“发行”和“回笼”这一出一进的差额就是净的实际基础货币投放量。
我们当前调控基础货币投放量更多地是从回笼货币方面想办法（堵的办法）。包括提高银行存款准备金率、发行央票等。这种策略不但被动，而且影响经济效率（储蓄不能很好向投资转化），政策效果也不理想。
建议今后把调控基础货币供给的政策重点放在减少基础货币发行方面。由于央行基础货币发行几乎99％来自于外汇占款，因此，要减少基础货币发行，就必须减少外汇占款的数量。即通过加快对人民币升值（直至实现浮动汇率）的办法减少人民银行对美元等国际货币的买入量。这其中涉及的最大的制度障碍就是“强制结售汇”政策。
“强制结售汇”隐藏了两方面的意思：一是国内企业和居民必须向人民银行结汇（这方面目前已经放松，企业和个人可有自己的外汇账户）；二是企业和居民向人民银行结汇，人民银行必须无条件地以当天公示的汇价接受结汇。“强制结售汇”政策的第二层含义是造成目前外汇占款快速增加的最重要原因。因此，必须对强制结售汇政策进行改革，改变人民银行对国内外汇市场多余外汇供给进行“兜底”的现状，让汇率真正承担起调节外汇市场供求的角色。
实际上，人民银行要保持人民币汇率的稳定，就必须付出国内物价不稳定的代价；而要保持国内物价稳定，就必须付出人民币汇率不稳定（对应于浮动汇率制）的代价。对于我们这样一个大的经济体而言，外向型经济不可能占绝对比重。如果对上述矛盾做一权衡，很显然，保持国内物价稳定要比保持汇率稳定重要地多。因此，长期看，我国汇率体制改革的终点应该是浮动汇率制。
人民银行在未来最好是作为外汇市场的一个参与者，通过参与外汇市场的买卖而影响汇率价格；而不能像现在这样，作为外汇市场的一个价格制定者，对外汇市场多余的“供给”或“需求”进行“兜底”。
国际经验表明，在“完全固定汇率制”和“完全浮动汇率制”之间，似乎没有什么中间道路可走！因此，目前人民币升值的过程只是一个过渡期，最终人民币汇率会走向接近完全浮动的自由状态。
过渡时期的策略：（1）在外汇储备没有明显减少之前，继续加快人民币对美元的升值速度。从今年一季度外汇储备数据可以看出，人民币对美元的升值速度仍然太慢，一季度外汇储备净增1539亿美元，增速达到40％。（2）人民币升值也不能搞“一步到位”。这样对外贸企业冲击太大，也不利于经济的稳定。稳妥的策略是人民银行向市场发出人民币汇率将快速升值的强烈信号，并付诸实施。需要特别指出的是，人民币升值的“快”，应该是有规律地“快”，使外贸企业对人民币升值幅度和节奏能有一个明确的预期。（3）为减少人民币升值对外贸企业的冲击，目前可考虑恢复或增加部分行业的出口退税政策，如恢复和增加对纺织业、鞋类和其它小商品业等利润较薄的劳动密集型行业的出口退税。（4）适时考虑取消“强制结售汇”政策。（5）积极组建国内外汇期货市场，大力发展“货币互换”市场，为外贸企业和对外投资企业提供规避汇率波动风险的金融工具。（6）人民币升值不是为了被动适应美元的升、贬——其近期目的是为了减少外汇占款数量，终极目的是让人民币汇率能最终浮动起来。
总结治理通货膨胀的政策建议：（1）加快人民币升值步伐，适时考虑取消人民币“强制结售汇”政策，将汇率制度改革的目标定位为浮动汇率制；适时考虑对部分利润较薄的劳动密集型产业恢复或增加出口退税；（2）继续加大央行票据对冲力度，尽可能避免上调银行存款准备金率；（3）取消对银行贷款规模的控制；（4）逐步取消对能源等价格管制；（5）适时调高银行存款利率，使其与通胀水平相适应；除个人住房贷款利率外，其它贷款基准利率不宜做频繁调整。
除了历史原因之外，我们之所以未对基础货币供给在货币政策中的核心地位给予足够的重视，一个非常重要的原因是因为我们还没有建立一个测度基础货币供给量是否“合适”的基准利率工具（类似于美国联邦基金利率）。
2007年1月，我国建立了首个基准利率指标——上海银行间同业隔夜拆放利率（Shibor）。它可以作为未来反映央行基础货币供给松紧程度的一个基准利率指标，实现类似于美国联邦基金利率的“升降息机制”。由于目前央行并未参与银行间同业隔夜拆放市场，因此，它目前还不能用来作为央行进行货币政策操作的中介指标。当人民币汇率实现自由浮动之后，选择一个合适的基准利率指标作为央行货币政策操作的中介工具将成为当务之急。
尽管我们自2007年7月起就一直在执行“从紧的货币政策”，但是，时至今日，如果观察基础货币的增速和银行间同业利率水平（长期低利率），可以看出，我国货币政策实际上一直都是很松的。究其原因就是外汇占款释放的基础货币量过大，通过发行央行票据、提高存款准备金率等政策无法完全对冲外汇占款释放的基础货币。
收紧“银根”，实行从紧的货币政策，不是指直接收缩贷款，对信贷市场进行行政性干预。在商业银行体制下，收紧“银根”的真正含义是指收缩基础货币的过量投放。只要基础货币投放增速能降下来，信贷增速自然会降下来。直接控制信贷的办法适用于信贷额度计划管理的年代，因为那时信贷计划倒逼基础货币的发行，而现在的情况正好相反。
至于因石油、资源、粮食等全球性大宗商品价格上涨而导致的“输入型通货膨胀”（过多的美元、欧元等国际货币“追逐”有限的资源类大宗商品而形成的世界性通胀），是我们无法控制的。因此，国内保持一定水平的通胀水平也是正常的。对于这类通胀，发达国家能忍受，我们一样也能忍受。
通过上述分析可以看出，我国经济领域目前的核心问题是僵化的汇率制度和通货膨胀之间存在不可调和的矛盾。如果继续深究，这对矛盾产生的根源在于我国不合理的经济结构。
主要表现为：（1）外贸部门占比过大，而且外贸部门中高附加值企业占比过小，外贸部门的发展速度远超过内贸部门的发展速度；（2）高新技术产业和高端服务业占比过小，高能耗、高污染产业占比过大（能源价格管制的结果）；（3）中国注册地的跨国企业占比过小，外资企业占比过大；（4）区域经济发展不平衡，东西部差距过大。
造成我国不合理经济结构的原因是多方面的，主要有：（1）僵化的汇率制度和人民币长期被低估，导致我国外贸部门过度畸形发展，一些低效率的出口加工企业得以长期生存。由于外部压力小，它们缺乏技术更新和产业升级的动力。因此，改革僵化的汇率制度是纠正不合理内外贸部门结构，淘汰低效企业，实现经济结构升级的必然选择。（2）中央和地方不合理的分税制制度是滋生地方保护主义的温床，它是导致我国国内贸易发展速度远远低于国际贸易发展速度的主要原因（国内地区间贸易壁垒大过国际贸易壁垒）。因此，要改变目前内贸和外贸发展失衡、区域经济发展不协调的现状，还必须对滋生地方保护主义的分税制政策进行彻底改革。（3）要彻底理顺国内价格体系，政府应减少对能源、资金等要素的价格管制。（4）加强基础学科建设，为国内产业结构升级和科技创新提供基础理论支持。（5）加大对外开放力度，鼓励国内企业走出去，发展有国际竞争力的大的跨国企业。
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