- 周三时股市大涨，据说是因为有传言，政府将要投入多少千亿的资金刺激经济。而随着这一传闻未得以证实，市场又出现下调。但大家很少提到的一点好象是：如果这一传闻是真的话，那说明目前的经济状况已出现了相当糟糕的迹象。而这一点，似乎与我们目前上市公司所显示的业绩状况并不完全符合。尽管有些公司的业绩已表现下滑，但目前上市公司业绩的整体印象还是，增速减缓，但还没出现下滑。
- 出现这种情况（上市公司的业绩要优于宏观经济整体的表现），一个可能是宏观经济的问题限于局部，上市公司作为一个整体，不受影响，或受到的影响比较小。另一个可能就是由于传递上的原因，问题反映到上市公司的业绩中，有些滞后。还有一个可能就是上市公司在调节利润。我的看法是，第一种可能成立的可能性较小。所以，如果宏观经济形式确实有恶化的迹象的话，那我想上市公司业绩最终会比目前所显示的要差。
- 同样的宏观指标，在不同的时期，对市场预期会有不同的影响。前一段时期，大家最关心的是，物价指数是不是太高，人民币增值的速度是不是太快。但我想，不久之后（可能现在已经开始），大家更担心的是，物价指数是不是“不够高”，人民币增值“不够快”，因为这可能预示了经济景气周期已过，“热钱”有流出的迹象。
- 对于中国目前有没有“热钱”，有多少“热钱”，就像世界上很多问题一样，取决于你的定义。如果你对“热钱”的定义是：“随时准备投入到最有增值前景的货币/资产中的资金”的话，那我想，在目前全球化的金融市场中，只要是处于这一市场中的国家，就一定会有热钱，甚至可以说，大部分都是热钱。中国当然也不例外。但如果你对“热钱”的定义是指以索罗斯为代表的专门进行货币投机的机构资金的话，我相信中国这样的热钱是很少的。
- 与当年英国/东南亚国家不同的一点是，中国是实行资本管理的国家。这样，要在中国进行能快速进出的货币投机，就必须伪装成贸易或服务往来，借道经常项目进行。而这显然是违反中国的外汇管理政策的。而以我的经验来讲，绝大多数的机构投资者是不愿意冒这样的风险的。因为这些机构投资者玩的也是别人的钱。如果因为判断错误造成投机失败，别人也没话讲，但如果是因为违反政策法规而造成损失的话，那就要被别人告死了。当然机构投资者也可以以投资房地产/QFII等形式，来赌人民币长期的增值趋势。但这些资金是进入了资本项目，受到了资本项目的管制，也就不能称为“热钱”了。
- 目前中国的所谓热钱，我看主要还是无数的个人和企业，看到人民币增值的压力，而采取的防御性措施。如果把目前中国进出口贸易金额中，这部分称之为“投机”也好，“对冲”也好的资金额刨去的话，我看中国实际的贸易额，可能已经出现赤字了。如果在过去一段时间里很大程度上拯救了中国出口贸易的欧洲经济也放缓，而美国经济又不见好转的话，我想贸易额出现逆差，今年内很有可能出现。而如果对人民币增值的预期有所变化的话，更会加剧这种变化。而以我目前观察到的情况来看，已经有不少人开始认为，押人民币增值，已经不是一场单边必赢的赌博了。
- 在未来相当长的一段时间里（10年以上），我们对股市收益的预期，我想可能要大大降低，可能只有年均6%左右。在这种情况下，我认为债券会是很有竞争力的一种资产类别。但现在比较头痛的一个问题是，未来几年中商品价格的趋势不太好判断。是供应的制约导致商品价格的继续上涨，还是经济的放缓导致商品价格的回落。目前不是很好判断。而商品价格以及由此带来的物价变化，必然影响到债券的收益率。如果商品价格/物价还会涨，那就还有加息的可能，目前债券就不是好的投资对象，而商品却是。相反，如果商品价格已经稳定，那加息的可能性减小，目前的债券就可能是很好的投资对象。会是什么情况？目前我也想不出好的判断依据。
- 要想在股市中取得更高的收益，一种方式当然是找到能取得超额收益的个股，另一种方式就是做波段。当然波段操作涉及到市场预期的估计，有很大的不确定性。但最终波段操作是否能成功，还是取决于概率。如果以目前的情况想做一波反弹的话，什么情况下会概率比较高呢？从心理上讲，就是要在大多数人都绝望的情况下。
- 怎么样体现大多数人都绝望呢？比较明显的标志就是股市经历了长期的下跌，对股票已没有什么人关心了。但这种情况通常需要经历时间的折磨。目前来说，还为时太早。现在能盼望的还是阶段性的绝望。其标志可能包括：
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- 一些在下跌过程中一直看多的人开始看空。（奥运开始后的杀跌，有些这种迹象：一些把最后的希望放在奥运上的人也抛出来了。）
- 股指跌破受到普遍关注的点位。（比如前期的3000点，或者接下来的2240。）
- 明确的利好消息也不能阻止股指下跌。
- 一直以来比较抗跌的股票也出现大幅杀跌。
- 由于大小非的加入，使得这种“抢反弹”的操作增加了更多的不确定性。大小非的成本水平与二级市场是脱节的，不能简单地从指数表现上反映。而做波段的一个主要依据就是成本：当股价下跌到一定程度后，前期该抛的都已抛掉，而没抛的也已是“死猪不怕开水烫”，不愿抛了，使得买卖关系向买方倾斜。于是出现反弹。如果要继续下跌，也是要在有了反弹之后，换一批新的人来“吃套”。
- 如果是没有大小非的话，指数从6000多点下来，可能早就跌不动了，需要有一次比较大的反弹，换一批人来接盘之后，才跌得下去。但大小非的成本不一样，就很难估计反弹会出现在哪里了。尤其是小非，主要也是追涨杀跌。如果是在上涨的市场中，可能还会观望，希望赚更多。而在下跌的市场中，为了锁定利润，反而更有抛出的动力。
- 自从凯恩斯以来，人们似乎越来越相信政府对经济的调控能力了。而到格林斯藩，更是达到顶峰。似乎只要采取适当的货币/财政政策，经济就能够永远高速成长，就不会出现衰退。可人们似乎忘记的是，凯恩斯所建议的是，是通过政府的刺激政策，让经济摆脱信用/投资/消费收缩的恶性循环。换言之，凯恩斯相信政府政策能使经济回复它潜在的发展能力，而不是突破这种潜力。
- 而格林斯藩所做的，实际上是降低了人们对信用风险的预期。表面看是取得了更长期的稳定发展，但其代价是大大加剧了最终大危机的破坏性。这一点很像很多书中所提到的，美国加州的森林防火政策。自从采取了及时响应、及时扑灭每次火苗的政策后，出现火灾的次数越来越少，人们把房子越来越深入地建到森林里。而一旦出现大火灾，失去控制后，灾情损失就特别严重。而如果不是每次都把小火灾扑灭的话，这些小火灾会把大树之间的小灌木烧掉，从而使火势不易蔓延。这样，尽管火灾次数为增加，但大火灾的情况反而会减少。人们也会更谨慎，损失反而更小。
- 人们对于政府的经济/货币政策的关注，在我看是过度了。过度地高估了政府的调控能力。人们似乎忘记了，从长远来讲，促进人均收入增长的最重要因素是：技术进步。当然，除了技术进步之外，资本投入、贸易、经济制度的改善，都能提高人均收入。而在过去三十年里，中国经济的发展，可以说，很大程度上是得益于后面几项的改善：吸引外资/高储藏率、对外开发/出口贸易、私有化/市场竞争。
- 然而，这些因素的改善是有限度的，不可能无限度地提高。当然这不是说中国在这些方面就没有改善的空间，但“边际收益下降法则”则是不可避免的：每单位提高所能取得的收益，会越来越小。就像我以前说的，我认为促进中国经济发展最容易做的事情基本都做了。接下来是真正要考实力的事情了：通过技术进步提高生产力。
- 上周与自由鸟喝茶时，提到中国企业设计能力的缺乏。有研究显示，世界上最有创意的城市（创意企业最多），通常也是同性恋比例最高的城市。我想这未必说明同性恋的创意更强，而是显示了创意，需要在一个宽松/包容的环境下才能出现。（有趣的是，新加坡知道这一研究结果后，为了使自己成为有创意的城市，也容许了同性恋，但我很怀疑它能成功。）而中国还远没有这样的环境。这也不是请几个国际顶尖的设计师所能解决的。因为设计师的方案最终要被取舍，要根据市场/能力情况进行决策。那谁来做这种决策呢？决策人有相应的辨别能力吗？说到底，设计师是待价而沽的商品，除非你能更好地利用这些设计师增值，否则你是负担不起这些设计师的。
- 我认为目前中国相对比较容易发现/提高的一个环节是金融体制。以目前中国这种垄断性的金融体制，资本配置的效率，远非有效，有很大提高空间。目前中国几乎所有的商品，都已经市场流通，只有资本，还是实行的配额制，价格完全由政府控制。如果在这一环节有较大改革的话，相信中国经济还能有一次较大幅度的跳跃式发展。
- 但问题是，目前的这种金融体制造新了很大一部分有相当影响力的既得利益者，使得金融体制的改革会有很大的阻力。一种方法，可能是以股票期权等形式，一次性买断他们的特权，以换取他们对金融体制改革的支持。但不知道管理层是不是有这种决心和勇气呢？
- 最近证监会要求再融资企业的分配比例不得低于30%。这是一个很有趣的政策。学过一点财务管理的人都知道，成本最低的资金是留存利润。既然要融资的话，那为什么要分配呢？那不是白白多交了红利所得税，以及融资的承销费用吗？当然，从政策上看，好象容许“股票形式”分红。那也就等于没说了。相信“送红股”的人，和朝三暮四里的猴子，有什么区别呢？
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胡海：日记 [2008年08月23日]
价值投资
2008-08-23
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