胡海：《Fooling Some of the People All of the Time》

这是一本颇为有趣的书，讲述了作者与他所做空的一个公司Allied Capital斗争的故事。作者David Einhorn是近年来在华尔街相当成功的“价值型”对冲基金Grennlight的创建人，被一些人看来是“下一个巴菲特”（到2007年的10年中，Greenlight取得了年化27%的收益率）。通过此书读者可以更好地了解一些上市公司操纵利润，误导投资者的方法，以及美国市场上政治/商业的真实运作情况。同时，也可以对对冲基金，以及Einhorn的投资理念和方式有所了解。
Allied Capital是一家为中小企业提供融资/风险投资的投资公司。其收入来源于红利/利息收入、转让差价收入，以及向被投资公司收取的管理/咨询费等。Einhorn认为，公司采用的是一种典型的“金字塔融资”运作方式。公司的投资收益远非理想，但通过隐藏投资亏损，可以夸大利润，并定期支付高额的“股息”，以吸引到一些喜欢高股息的投资者，并不断发新股，补充新的资金，再来进行新的投资。
Einhorn认为这种模式是无法维持的。如果公众认识到这家公司的本质，不再参与它的融资，使它融不到新的钱，它的运作就要崩溃了。尤其是它的很大一部分贷款是参与了政府的“小企业投资计划”（该计划对参与的金融机构给小企业所提供贷款中的70%加以担保）。Einhorn希望通过指出该公司在参与这一计划中的很多欺诈行为， 使得政府把它剔除出该计划，甚至可能对它进行处罚，那公司就更要崩溃了。于是他在2002年时开始做空这个股票。
可是，其结果却并未如他想象的那样。尽管他明确地指出了公司的问题，但投资者对此并不很在意，尽管股价有波动，而监管机构对调查、处罚该公司似乎也没什么大的兴趣。从2002年到2007年作者写书的时候，股价基本持平。而到目前，尽管除着市场整体走软，股价有较大下跌，但考虑到支付的股息，以及时间成本，Einhorn在做空这个股票上，并没赚到什么钱。
在看这本书的过程中，我完全可以体会到Einhorn的恼怒和无奈：事实已经明摆在哪里，这是一家欺骗/误导的公司，你们这些投资者怎么还不明白呢？公司明明有这么多违规的问题，你们这些监管机构怎么不去处理呢？否则的话，一名管理着30亿（？）美金的对冲基金经理，就不会写一本300多页的书来发泄了。
但另一方面，对于这样的事情会发生，我也不觉得奇怪。世界就是不公平的。否则的话，各种宗教也就不会承诺一个公平的来世/后世了。因为现实世界的不公平，是我们每个人都能观察到的。而对我们来说，无论是要利用不公平，成为不公平的受益者，还是要防止自己成为不公平的受害者，了解在哪些情况下，不公平的情况容易出现，都是很有用的。而我的体会是，无论是“公平”还是“不公平”的结果，几乎都和各个利益主体的利益导向有关。如果要在这个世界上取得成功，你就要让尽量多/尽量强的社会力量，认为他们的利益和你的利益是一致的。反之，即使你所做的事本质上来说对别人是有利的，但只要他们不这样认为，你都会遇到很大的阻力，很难成功。
Allied Capital能够这样长期维持的一个原因，在我看，就在于这是一家非常复杂的金融投资公司。它的违规/误导，涉及到复杂的金融操纵，而不是简单地虚构数据。在它隐瞒损失的同时，也确实有一些获利的投资。与此同时，这又不是一家很大的公司，总市值也就是几十亿美金。可想而知，监管机构对这样公司的监管动机就不是很强烈：调查的成本很高，因为很复杂；而可获得的收益很有限，谁会在意你去查处了一家大多数人听都没听过的公司呢？类似的，喜欢揭丑的媒体对此也不是很感兴趣。如果是一家500家企业的话，可能就不一样了，无论是监管层还是媒体，可能兴趣就要大得多了。
而Allied Capital对政府/政治关系的重视，使得它在这方面更有优势了。公司总部设在美国政治中心华盛顿。公司的创始人出身FBI，公司的首席运营官来自美国证监会监察部。公司的很多董事/顾问都是国会/美国两党的重要人物。公司对主要的政治人物都捐款。这些关系，毫无疑问，都对它很有帮助。
Allied Capital的很多投资是通过美国SBA（Small Business Administration小企业管理局）担保的。如果Allied提供出去的贷款坏帐的话，其中70%的坏帐是由SBA（也就是纳税人的钱）来支付的，其原意是为了鼓励私人机构向小企业贷款。从理论上讲，SBA要对它进行监管，防止自己被骗钱。但实际上，SBA可以很容易地成为共犯。因为SBA用的不是自己的钱，而是纳税人的钱，所以它有很强的动机多担保/多货款，否则的话，又如何体现自己这个部门的存在价值呢？某种意义上讲，坏帐越多，可以越证明它自己存在的价值。可想而知，对于欺诈性的货款，它会视而不见，甚至可能纵容了。而对于可能被揭露出来的问题，它会有很大的动力去掩盖，否则不是显得自己无能了吗？所以当Einhorn把Allied存在的各种问题提交给SBA时，他们非但没有什么兴趣去监察，甚至要阻挠，也就没什么奇怪了。
从这个例子也可以再一次看到，一旦离开了私人利益的制约，政府对资源配置的低效率。而如果你对赚钱的要求多过对道德感的要求的话，去和政府打资产，弄政府的钱，是一个不错的方式。（亚洲大享？）因为在这个弄钱的过程中，所有的人的利益都和你一致，都会帮助你，而最终买单的是无知无觉的纳税人。
而Allied每年要融很多资，而它很聪明地把这些生意分给各家华尔街公司。这样，为了赚到这些生意，这些华尔街公司即使知道其本质，也不会公开地发布对Allied不利的研究报告。华尔街对Allied的分析报告几乎都是正面的。但Allied的股东中，机构投资者很少（估计华尔街对其核心客户还是关照了要当心的）。书中提到一家券商的研究员写了一个对Allied的“卖出”建议的报告不久，这名研究员就辞职了，而这家券商也不久后第一次获得了Allied的承销生意，赚了几千万的承销费。
但同时也可看到华尔街的一个有趣作用：为了赚承销费，它不会得罪Allied。但当Allied试图通过一些极端的手段来达到“逼空”的目的的时候，华尔街也很迅速地想出办法来帮助Einhorn这样的做空者来应付。华尔街就像军火商，不管谁对谁错，谁赢谁输，关键是要做生意。
从书中我们也可以看到，人们通常是不喜欢传递坏消息的人的，即使环消息是真实的（就像当年吴敬链）。如果你所说的坏消息没表现出来，大家会嘲笑你，把你当“傻瓜”；而当你说的坏消息表现出来时，大家会憎恨你，把你当“坏蛋”。所以当Einhorn指出Allied的问题后，很多股东不是去指责公司，而是指责Einhorn这个做空者。而媒体/监管层，也很快地来置疑他，指出这些信息的目的是什么？是不是为了影响股价，让自己获利？但正如Einhorn所指出，如果你不是做空，而是做多，并表达你为什么看好公司的原因的话，是很少会被吸引到相类似的注意力的。
书中也使我们对美国的PR公共关系公司对媒体的影响力有所了解。由于媒体需要“独家消息”，而一些有影响力的PR公司，由于他们所掌握的关系/信息，使得他们能够通过有选择地“泄露消息”，来控制媒体。
而书中所提到Allied的一些误导方式，也是值得我们注意的，包括：

在母公司/合并报表子公司与不合并报表的子公司之间的资产转移以调节利润。
选择时机地计提坏帐。正常情况下，坏帐的多少会与经济形势保持一致。而如果总是在利润高/溢价高的同时，出现大额的计提，有选择性地冲销的可能性就很大了。
管理层故意用少量的钱来买自己的股票以显示自己的信心，但另一方面却有大量的期权在兑现。
书中提到作者与巴菲特的一段对话，也很有意思，让我们了解到巴比较少人了解的一面。巴菲特说他以前也做空过，第一次是在他10几岁时卖空AT&T，目的是为了刺激一下那些把很多退休的钱投在AT&T里的高中老师。而这些年来，他发现要找准好做空的时机很难，而且他喜欢有一个做多的“公众形象”。对于Allied，巴菲特说他并不了解，但他认为要想从做空这样的股票中赚钱，会很难。因为对Einhorn来说，这只是他的投资组合中的一个仓位。但对公司和它的管理层来说，这是他们的全部。所以他们会说和做Einhorn不会去说和做的事。
从这一段谈话中可以看到，尽管Eeihorn在克隆巴菲特，经营保险公司并进行投资，也许他在投资上和巴菲特一样聪明。但在人情世故，“商业智慧”上，确实还要稍逊一筹。
Einhorn认为，大多数传统的基金经理的投资周期是在6到12个月之间，而对冲基金则是从两个方面来试图从这种时间周期所产生的无效性中获利。一类对冲基金是从更短的周期来做，他们的持有周期要远远低于传统的持有周期。大多数的交易型基金，不管是依赖交易员的经验/感觉，还是依赖于电脑程序，属于这种类型。另一类对冲基金则是从更长的周期来做。就像Einhorn的Greenlight，没有明确的持有期，只要认为有价值，会愿意长期持有。对于交易型基金，可能不想让公众知道他们的仓位/买卖的方法，但对这类长期持有型的对冲基金来说，并不介意公开信息。但美国的证券法规不准对冲基金公开做宣传，对可以公开发布的信息有很大限制，所以也产生了对冲基金“神秘”的感觉。
Einhorn的基金虽然是long-short，但他“做空”的目的并不是为了对冲，而是认为有“做空”的机会。但整体来说，还是做多的仓位比较重，因为做股票长期来说，还是做多能赚钱。而且仅是做空的话对人的心理也是很大的挑战，因为你必须始终希望发生灾难，才能赚到钱。
大多数价值投资者的方法是：（1）发现便宜的股票，比如用PE等指标；（2）研究这种便宜是不是合理。而Einhorn的方法正好相反：（1）研究为什么某种股票会被错误地估值；（2）研究这种股票是不是真地被错估了。
“要投资的话，我们需要理解为什么会存在机会，并且相信我们相对交易的另一方来说，拥有显著的分析优势。当我们买入某种东西时，我们通常并不知道是谁在卖出。假定我们的对手是信息不灵通或不聪明的话，是很不明智的。在大多数情况下，今天的卖家对情况跟踪的时间比我们长，曾经是买家，而现在改变想法成为了卖家。更糟的是，我们的对手可能是公司的内部人，或服务于公司供应商、竞争对手的信息充分的业内人士。一些投资者相信，交易一些几乎没有华尔街研究跟踪的股票，他们会有优势。我们相信一个股票是否“少被跟踪”是不相关的，因为我们向他买股票的人，已经跟踪了这个股票，而我们对情况必须比他更了解。考虑到他可能是谁，我们所承担的任务是沉重的。“