胡海：不要赌人民币升值

（原作于2005年2月）

 

最近一段时间来，从专家学者、机构炒家来卖茶叶蛋的老太太，几乎每个人都认同的一个观点就是：美元要升值，人民币要贬值。从跨国热钱到个人帐户里的几百美金，都一窝蜂地被兑换成人民币。而投资专家也都在纷纷发表评论，哪些行业、哪些公司会从人民币增值中获益。

 

然而，作为一名天生的反向投资者，当如此多的人有如此一致的观点时，我就会感觉浑身不自在。因此，尽管我也认为贸易与财政“双赤字”问题决定了美国经济面临重大调整，但我同时也想指出的是，这并不意味着美元就“一定会”贬值。而且，即使美元相对其他货币继续贬值的话，也不一定“对人民币”贬值。更进一步讲，即使美元最终真地对人民币贬值的话，赌人民币升值的人也未必能赚到钱。

 

格林斯潘说过，预测汇率的成功率，并不会比掷骰子高。尽管经济学家通常总是会过早地做出市场不可预测的结论，但在汇率问题上，我觉得还是比较有道理的。因为不管汇率分析专家可以说得如何头头是道，但所谓汇率投资，本质上就是一种投机。

 

当你“投资”于某种资产时，你不需要考虑别人愿意出多少价买它，因为这种资产本身所产生的现金流就能让你赚钱。而当你进行“投机”时，就需要考虑别人是不是愿意以比你买入价更高的价格从你手里买走，否则你就不能赚钱。

 

汇率交易是一种投机，因为买入某种货币的人所考虑的并不是持有这种货币能带来多少新的现金流，而是希望以后能以更高的价格把这种货币再卖出去，赚一个差价。这就好像现在那些把美元兑换成人民币的人，他们所考虑的并不是持有人民币能够带来更多的现金流，而是希望以后人民币兑换美元的汇率会上升，这样再兑换成美元时，美元就能多出来了。

 

然而，投机的问题在于，相比较以现金流作为定价的依据，要判断别人以后会愿意出多少价格这件事情要困难得多。因为人的观点可以在短时期内做出急剧的变化。而就汇率而言，更是受到两个层次的人为因素的影响，其变化就更可能是难以预测了。

 

货币本身其实一钱不值，只是一些花纸头或是电脑程序里的一些数字。决定货币汇率的因素包括：1）发行货币国家的货币与财政政策；2）人们对这种货币储值能力的信心。而这两个因素都是人为可以改变的，而且可以相互作用，这就决定了汇率的变化是很难预测的，

 

在最近两年来，美元对国际主要货币——尤其是欧元的汇率急速下跌，就是在这两方面因素的共同作用下的结果。一方面，美国这些年来所实行的过度宽松的货币与财政政策，使得美元供应量大增，以及布什政府实际放弃“强美元政策”，是美元贬值的基础。另一方面，投资者对于这些政策的担心，使他们产生了对美元贬值的预期，对美元的储值能力失去信心，更是加剧了美元的贬值。

 

然而，这并不是说这两方面的因素就不会改变。比如，美国可能发现美元的贬值幅度已经到了弊大利少的地方，又重新拾起“强美元”政策。也可能发现财政赤字过大，主动采取减小赤字的政策。或者美联储认为美元贬值造成的通胀风险使得它必须更快地加息。所有这些政策的变化都可能使美元汇率停止下跌，甚至重新开始升值。

 

同时，人们的预期也可能随时改变。即使美国政府对美元汇率的政策并没有真地产生实质性的变化，但投资者可能会“预期”其会产生转变，从而推动美元汇率上升。而如果美国政策真地出现这种变化的苗头时，人们的预期更会很快发生变化。尤其是在目前市场对美元汇率态度如此一边倒的情况下，出现意外变化的可能性就更大了。

 

当然，美国的货币与财政政策并没有发生阻止其汇率下跌的变化，或者即使有所变化但投资者认为仍然不够，这样美元的汇率也就会继续下跌。因此，要想准确地预测汇率的变化，确实没那么简单。因此，现在好像人人都认为美元会贬值，但实际上并没有那么简单。

 

而且，即使美元真的贬值了，但并不代表其对人民币的汇率也会贬值。尽管现在对人民币增值的呼声很高，但人民币完全没有到非升值不可的地步。

 

目前人民币升值的压力主要来自两方面：一个是政治上的，一个是经济上的。从政治上来说，主要是美国由于大量的对华贸易赤字，对中国政府施加压力，要求人民币升值。而从经济上来说，则是维持人民币汇率而产生的通货膨胀压力。但这两方面的压力中国政府是完全有能力承受的。

 

政治上的压力更多的是一场表面文章。人民币对美元的汇率维持低水平，对美国来说，未必是一件坏事情，因为这可以降低中国出口美国产品的价格，减小美国通货膨胀的压力。美国的经济学家与政策制定者们也很清楚这一点。但为了顺应那些受到中国进口产品冲击的企业主与雇员选民的要求，美国政府也就必须做出与中国交涉的样子。而中国政府同样也可以做做样子，在限制出口、鼓励美国产品进口等方面做出一些姿态，让美国政府可以有个交代。

 

人民币增值的压力实际上主要来自于经济上。因为随着大量美元流入，为了维持较低的汇率，人民银行就不得不用大量人民币来买这些美元，从而使市面上的人民币增加，造成通货膨胀的压力。要消除通膨的影响，就必须发行更多的债券，把这些人民币再回收回来。可是发行更多债券的话，就会使利率上升，从而影响到整个经济的增长。也正是因为如此，很多人认为中国政府不希望利率上升过快，但同时又必须控制能胀，最终会选择人民币增值来应对。但情况也可能完全不同。

 

如果中国政府认为让人民币增值的危害比加息更大的话，完全有可能宁可选择加息，而不愿让人民币增值。这时候，人民币增值到底对中国产品出口会有多少不利影响倒还是其次——我不认为有多少负面影响，更重要的是中国政府的可信度问题。因为金融市场本质上是一个信心市场。如果这一次在外部压力下增值的话，人们就会对中国政府的调控能力失去信心，以后中国的经济政策就会受到更多的冲击。这将是非常困难的。

 

因此，即使美元兑欧元、日元等继续贬值，中国政府仍然完全有可能也完全有能力维持现在的人民币汇率。

 

而且，即使人民币兑美元最终真的增值的话，你赌人民币升值的话，可能还是不赚钱。因为人民币对美元即使增值，其幅度也是相当有限的，相对其他货币的话，实际上可能仍然是贬值的。这就好比你从一个下跌10%的A股票换到一个下跌5%的B股票，尽管相对A股票而言，你好像是赚钱了，但实际上你仍然是亏钱的。因此，如果你真的想进行汇率投机的话，赌人民币升值也并不是一个好的方法。

 

当然，这并不是说你就一定“不要”把美元兑换成人民币，而是说你如果自以为能够预测汇率的走势，希望从中获利的话，你最终可能是要失望的。实际上，真正能够始终从外汇交易中赚钱的人，只有银行、黄牛等中间商。因为对他们来说，不管汇率如何变化，他们都能赚取买卖差价。而对一般投资者来说，考虑是否要兑换外汇的因素，应该是只有两个：1）是否要用这种货币；2）是否能用这种货币购买更具投资价值的资产。

 

在很长一段时间里，许多中国人把美元看成保值的“硬通货”，尽管并没有明确的使用美元的需求，但还是喜欢持有美元，获取微薄的美元存款利息，认为能够保值。对于这些人来说，不管美元是否会贬值，都早应该兑换成人民币了。因为他们最终使用的是人民币，如果持有美元而最终美元却贬值的话，他们的人民币购买力就会下降。相反，如果他们持有人民币而人民币却贬值的话，只要他们不到美国去消费，只有国内市场没有因为货币贬值而出现通货膨胀，对他们的实际购买力就不会有什么影响。

 

同样的道理，如果你确实有美元使用需求的话——比如要准备一笔钱供你孩子到美国念书，那你现在急急地把美元换成人民币的话，就未必明智。因为如果最终美元没有贬值，即使最终也没有升值的话，等你要用美元时，再把当初换成的人民币再兑换成美元时，由于汇兑差价，你所得到的美元肯定要比当初少了。相反，如果你现在持有美元，而美元也真的贬值了，只要等你孩子到美国去念书时，美国的学费、生活费并没有上涨的话，对你的影响也就很有限了。

 

另一方面，如果你认为以某种货币可购买的资产更有投资价值的话，那也是兑换这种货币的很好的理由。但这时候，你兑换这种货币的目的不是为了持有货币，而是为了去持有以这种货币交易的资产。这时候，这种货币本身汇率的变化并不重要，关键是所购买的资产是否更有吸引力。

 

比如，如果你认为美国股票比中国股票更有投资价值的话，那即使美元最终贬值的话，也不要紧，只要从股市里获得的收益能弥补汇率损失。同样的道理，如果你认为人民币资产比美元资产更有吸引力，那你也不必多考虑汇率的因素，可以赶快持有人民币资产。