（这篇旧文写于2005年10月，正是一轮大牛市将要起来前的最低点。不过我这里说的并不是股市短期、甚至也不是中期的走势，而是长期的大趋势。所以这并不是说中国股市不能在几年甚至在十几年里取得较高的收益。另外文中有些问题，现在我也有些新想法。不过我的基本看法还是没变：一味地认为高经济增长就能转化为高股市收益的人，最终有很大机会要失望的。至少历史数据不支持这一点。）
长期以来，"分享中国经济的高速增长"，是从经济学家、政府官员到基金经理们，让我们对中国股市增加信心的主要论据。坦白说，这也是我所曾经热心鼓吹过的观点。
然而，历史数据对于这一观点却并不买帐。如果我们从股市交易相对正常的93年开始计算的话，以上证综指作为参考，到2004年底，股市的年复合收益率是4.12%。而同期国内经济的年均实际增长率是9.35%。再加上年均通胀率5.56%的话，名义增长率要达到14.91%。
当然，如果我们把指数从90年的100点算起的话，那到2004年底，股市的复合年收益率确实相当可观，达到18.4%。但这样的计算有很大的误导性。因为从90年到92年底这三年间，上证综指几乎上涨7倍，这在未来的股市中是很难重演的。而且，由于当时上市公司的数量很少，以此计算的股指变化并不准确。从指数看，从90年的100点，到现在的1100多点，上涨了10倍多。但如果你是在90年内时买入延中等股票，并持有到现在的话，根本不可能有10多倍的收益。
因此，我们可以有把握说，在中国股市出现的这十多年里，如果你是采取买入不抛的长期投资策略的话，非但不能分享到中国经济的高速增长，甚至可能连通胀率都赶不上。
当然，大家对此的解释是，这些年来股市与宏观经济的背离，是一种不正常现象，是中国股市处于初级阶段的表现。在未来，随着股市越来越规范，股市作为宏观经"晴雨表"的作用也会越来越明显。
我自己曾经也是这样认为。然而，随着这些年来中国股市越来越规范，面股市与宏观经济的背离却越来越变本加厉的时候，我不得不怀疑，我们把"股市是宏观经济晴雨表"当成像"太阳每天会从东方升起"一样的真理，是不是有道理。因此，我在以前的《股市神话》一文中就提出，"晴雨表论"，可能仅仅是一个股市神话。而最近荷兰银行与伦敦商学院共同做的一份研究报告，更是对此提供了证据。
这份研究报告显示，根据研究人员对所掌握的、有105年以上数据的17个国家的数据统计，从1900年到2004年这100多年的历史显示，股市收益率与国民经济的增长速度非但没有正相关性，反而是有一定的负相关性--国民经济增长速度快的国家的股市收益率反而要低一些，国民经济增长速度慢的国家的股市收益率反而要更高一些。下图是1900年到2004年期间，17个国家中，人均国内生产总值实际增长率与股市年均实际收益率的比较。
从图中可以明显地看到，GDP增长与股市收益，并没有明显的相关性。尽管日本、意大利、挪威与西班牙的人均GDP增长是最快的，但这些国家的股市收益并不特别出色。相反，像澳大利亚、南非、英国，它们的GDP增长速度排名靠后，但它们的股市收益率却是名列前茅。
由此可见，股市与宏观经济的背离，并不是中国所独有的问题，也不是一个短期内的非正常情况--这些数据显示，这种背离可以持续100年以上。
（来源：荷兰银行，伦敦商学院--《全球投资收益年鉴2005》）
如果我们仔细分析的话，我们可以发现，确实没有理由说，股市的收益率就一定要与GDP的增长保持一致。
股市的长期收益率，取决于上市公司的利润增长率。如果上市公司的利润额在GDP中所占的份额保持不变的话，股市的收益率就会和GDP增长保持一致；相反，就会出现背离。而影响上市公司利润在GDP中的比例，可以有很多因素。
GDP的构成可以分为人工报酬与资本回报两部分。也就是说，GDP总额中，一部分是支付给了提供劳动力者--这种劳动力可能是体力、也可能是脑力，或者是个人的社会关系等等；另一部分是支付给了提供资本者--股东、债权人、资产所有人等等。而在资本回报中，又可以进一步分成非上市公司的资本回报、外国上市公司的资本回报与中国上市公司的资本回报。
如果资本回报整体在GDP中所占的份额降低的话，就可能同时影响到其中中国上市公司利润在GDP中所占的份额。不过，近年来的数据显示，这一情况并没出现。
根据国家统计局的数据，中国人均GDP从1990年的1634元，增加到2003年的9101元，复合年均增长率是14.1%。与此同时，城镇居民和农村居民的人均收入，分别从1510.2元和686.3元增长到8472.2元和2622.2元。复合年均增长率分别是14.2%和10.9%。
从数据中可以看到，城镇居民的收入增长水平与GDP的增长水平基本保持一致，而农村居民收入的增长水平则大大落后。考虑到农村人口仍然占中国全部人口的大多数，可以想见，从1990年以来的这10多年中，GDP中人工报酬所占的比重在减少，资本回报所占的比重在增加。如果要展望未来的话，考虑到中国目前仍然有大量潜在劳动力，可以预计，人工报酬在GDP中所占比重，在未来几年中，即使没有继续减小，也不太会有太大的增加。
然而，资本回报所占的比重增加，并不代表中国上市公司利润所占比重同样能增加，因为其他的非上市公司与国外上市公司所占的份额增长可能更快，从而使中国上市公司所占的份额实际下降。
对于像中国这样的经济高增长国家来说，非上市公司可能本质上就比上市公司更有活力。因为高增长同时也意味着市场变化非常迅速、市场竞争异常激烈。一个企业的真正高增长期，可能只有两到三年的时间。因此，当一家非上市公司经过几年的高速增长，能够引起市场的兴趣、达到上市的资格时，其最好的发展时期，可能已经过去了。
而且，相对于非上市公司，上市公司在资金成本、职业化管理上固然有优势，但在中国这样高速增长的新兴市场上，对于市场的了解、对于机遇的把握--或者说"企业家精神"，对于企业的发展来说，可能更重要。而这种企业家精神通常在非上市公司中更能得到体现。这样，尽管资本回报在GDP中所占的份额在增加，但这种增加主要是被非上市公司所取得了。上市公司的份额实际反而可能是下降了。
而这一分析与我们的日常观察经验似乎也是一致的：中国的经济在高速增长，有钱人越来越多，但人们的工资收入好像并没有增长得这么快，上市公司的利润好像也没增长得这么快。其原因就在于这种增长的大部分，是给非上市公司的老板们得去了。
而这种增长的另外一大部分，则是给外国上市公司的股东得去了。合资企业、跨国公司，在中国宏观经济中所占的比重越来越越大，中国GDP的资本回报中，自然有相当一部分也是给这些国外的上市公司得去了，如大众汽车、宝洁等等。
而且，随着国际资本市场的发展，各国的股市并非就只限于其本国的公司上市。公司在选择上市地点时，可以更多地考虑其融资能力、资本配置能力，而并一定要在本国的市场上市。这就像很多中国的公司，并没有在沪深两地市场上市，而是在香港、在美国、在新加坡等地方选择上市。
这样，股市本身的资本配置能力，就比它是位于什么国家、什么地方，显得更重要。像美国、英国这样一些资本市场历史发展悠久、市场功能良好的市场，就可能吸引各国发展前景良好的公司去选择上市。同时，在这些市场上市的公司也往往有更好的资本运作能力，能更好地发掘全球各地资本增值的机会。
这样，尽管美国、英国这些国家本身的GDP增长可能并不出色，但这些国家的股市，却仍然能够提供出色的收益率表现。而这正是体现了经济学中的比较优势：发达国家把生产制造外包给了中国这样更具成本优势的国家，而中国则把资本配置的工作外包给了更有经验的发达国家。
基于这样的分析，在我看来，在未来的十年、二十年中，中国经济确实能够保持高速增长，但如果希望通过长期投资于中国股市，以分享这种增长，则可能未必如愿了。自己创业，或者投资于海外股市中的中国上市公司、能够从中国经济增长中获益的外国上市公司，可能是更好的选择。
然而，无论以上哪一种选择，都有很大的限制性，并不是每个人都能选择。直接投资于中国股市，仍然是绝大多数人最便利的选择。这时候，你就不能盲目听从长期投资、分享经济增长的建议，而要更有选择性。在这中间，我认为有两类公司是值得特别关注的。
一类是周期性公司。前面讲过，中国股市的收益率会落后于经济增长速度，主要原因在于中国上市公司相对于非上市公司、国外上市公司缺乏优势。而对周期性公司来说，公司与公司之间的差异并不重要，关键是行业本身所处的周期。在处于行业周期的下降期时，再好的企业也难避免亏损；而在处于上升期时，白痴都能赚得盆满铍满。因此，如果你能把握好行业周期的话，这类上市公司就能够带来丰厚的利润。值得注意的是，最近两年来的所谓绩优股、蓝筹股绝大部分都是周期性公司。而最近两年上市公司整体利润大幅上升，也主要是因为这些周期性公司。
第二类是我称之为"重生型"的公司。如前所述，中国非上市公司的主要优势是"企业家精神"。对上市公司来说，通常只有当公司处于困境、寻求突破的时候，才会表现出"企业家精神"。因此，对于那些长期以来业绩表现不佳，而近期内有：（1）重大人事变化，或（2）新产品推出的公司，可以重点关注。今年以来涨幅可观的广州药业可以说是一个典型的例子。正是在原珠江啤酒董事长杨荣明、白云山副总经理谢彬分别调任董事长与总经理后，采取了一系列重整措施，使企业经历了一个恢复性的增长，使其股票投资者也取得了丰厚的收益。
与此同时，对于其他一些类型的公司，尤其是一些被许多投资者、包括许多机构投资者所特别推崇的所谓"龙头企业"，则是需要特别当心的。
如果是周期性行业里的龙头，一旦行业周期高峰已过，再是龙头也难逃厄运。如果是非周期性行业里的龙头，在高速发展、变化的中国市场中，一旦成为"龙头"，往往也同时意味着进入了缓慢增长、甚至衰退的时期。
让我们回想一下，前几年股市中的龙头企业，现在又都怎么样呢？我们对于现在的一些"龙头企业"，是不是也要特别当心呢？就像广州药业，当它的恢复性增长期已过，进入自身内在增长期时，你现在再买入它的股票的话，所能够得到的收益就可能相当有限了。