华生：华生谈新股高开低走及发行制度

　第一个问题，新股高开低走存在哪些问题？为什么会出现这样的现象？投资者应该如何对待？

　　华生：新股高开低走应该说由多种原因造成，一个是新股发行停了将近一年的时间，开始的时候少数的品种，而且刚开始的时候又是小盘股，这种情况下我们市场炒新股有历史传统，像当时权证股一样，很少的供给量，一个新的品种上来，往往炒作。应该说它的原因一方面是跟我们的市场过去的这种炒作新股，特别是炒作小盘股这种过时的股市文化有关系。另外一方面应该说跟我们的发行制度也有很大的关系。

　　我们的新股发行制度已经做了改革，现在的发行是全流通发行，在发行方面现行的制度上最主要的就是对大盘股和小盘股没有根据国情做一个明确的区分。制度方向应该说是对的，通过机构询价，然后网上申购，这个办法应该说跟国际惯例比较靠拢的做法。但是任何制度都必须跟自己国家的具体情况结合起来，在国外没有大盘小盘股这么明显的差异，往往可能小盘股由于机构参与得少，低价水平比大盘还低。

　　但是中国不是这个情况，相应要有差别，但是我们没有差别，这样就搞出在两个方向上都出问题。大盘股出现了比如今天已经看到的像国航这样认购反映很清淡。另外一方面在小盘股方面聚集了巨额的资金去申购，买不到，造成市场资金的波动。发行制度上最大的问题就是让机构投资者在两个市场上拥有优惠和特权。

　　我们现在的询价制度是一方面向机构投资者询价，也是指定了一批机构投资者询价，同时在网下进行认购，同时网下认购之后在时间上还专门安排好了，让他们的资金能够出来再参加网上的申购。这种制度是造成现在新股出现种种怪现象的一个重要原因。

　　主持人：您对现在的询价制度、保荐人制度以及高倍市盈率发行持何态度？

　　华生：发行既然是市场化询价，你的价格应该跟市场价差不多，从国外成熟市场的情况看，有误差。一般有10%，20%以内的误差是正常的，但是我们出现这么大误差，比如发行价询价跟市场出来的价差了一倍，或者差50%以上，肯定就非常不正常了。因此我们的制度当中一定存在大的缺陷，方向上是对的，但是客观上存在缺陷。我注意到最近主管这方面的一些官员人士也讲了，这个制度还是好的，没有什么问题。我觉得他们太自满了一些。

　　主持人：具体能否谈谈询价制度的哪个环节出现了问题？是否有一些内幕交易？

　　华生：主要不是这个问题，问题可以分几个方面。一个问题，让同样的机构既在网下做询价做认购，又到网上做申购，这是一个大问题。这个问题的原因，一般投资者会说这是不公平的，这个对不对？也是对的，等于多了一次，而且在网下认购的时候认购率很高。当然我们有关方面有解释，那还有锁定，因此认购率高也是有道理的。这个话应该说也有道理。但是这里面包含的深层问题，我们一般投资者不做研究可能不一定能够看出来，我们的主管部门应该说在这方面有比较大的忽略。

　　设想一下，比如现在你是发行人我是机构投资者，我们把问题简化了，就是我们两个人。你现在向我询价，你说你要发行股票要询价，我知道现在把价报完了以后，你的价格会根据我的报价来定。这个时候我肯定倾向于报一个价格比较低，估值比较保守，因为有锁定期。锁定期是一个方面，更大的一个方面，我把价格报得越保守，待会儿你要网上申购，还要让我去，我资金实力很雄厚，而且你也安排好了让我这边认购的时候只要交一部分保证金就可以了，而且忙我的保证金也拿回来参加网上的申购。我前面的价格压得越低，后面申购来的股票首日利润就越高。

　　实际上我们的制度用金融市场经济学通用的话来讲，就是以利益自相冲突了，把我摆到一个利益自相冲突的位置，我跟你说的东西不可能是很公正客观的。你先让我询价，让我认购，我给你的价越保守，我用大额资金申购来的股票赚的钱越多。

　　主持人：不是客观评价？

　　华生：对，我很难告诉你一个客观的东西，因为利益导向是如果这边低，我那边首日获利就大。刚才简化了是说一个机构，对于一批机构来说道理也是相通的。过去这个地方的道理大家没有说清楚，不能够用同样的异构既作为询价的机构做网下认购，同时又跑到网上去凭资金优势进行申购。这是第一个问题，为什么价格差这么大？第一，询来的价根基不牢。特别是中小盘股，询来的价格低。

　　所谓价格的市盈率没有绝对的界限，市场好的时候在成熟市场上发行价格就高，市盈率就高，市场不好的时候想高也高不成。既然要搞市场化，就要随行就市，希望证券市场是市场化，问题不出在这儿。问题是询来的价在利益导向上使它有问题，不能说所有的机构这么傻，差了那么远。明明上市了可能18块，我们询价就询成6块，是不是从业人员这儿机构都很笨？我想他们不笨。这是一个原因。

　　第二，让机构投资者既询价又在网上认购，首日能够抛售的股票被击中在具有资金优势的机构上面。我们看到散户有千千万万，最后拿到多少股？我看了一个统计，好像能拿到一半的股，少数的机构也拿了一半的股。这个一半不一样，千千万万拿了一半是高度分散，这少数机构拿了一半的股，这个时候炒作非常容易。为什么首日股价爆炒成那样？跟发行制度有关系。按照资金优势去申购，这样使得大量的股票集中在少数人手上，这个时候操纵就很难避免。回过头来，先把大量的股票改在少数人手上，然后再调查他们是不是违规，这是一个吃力不讨好的活儿，查了半天可能还没查出来。客观上造成了这个问题。

　　询价制度造成两方面的问题，一方面使询出来的价不会很科学，因为价询得越保守那边赚的钱越多，所以不可能询出一个适合的价格来。第二，有可能有能力有动机去炒作上市之后的价格，大量筹码掌握在少数人手里，这个很显然跟发行制度相关。我看权威人士答复认为这个制度没有问题，我觉得这个制度很有问题。我们提出一些建议，你让资金大户在网上参加公众的申购，这个不合理。我们中小投资者不懂很多理论，但是也能感觉出来。

　　我们给它提出建议，我在英国当留学生的时候，英国政府把国有企业拿出来上市私有化，国有企业上市私有化的时候，相对来说稍微给点优惠。一般上市以后低价格15%、20%，特别好的时候有30%，少的时候也有7%、8%，为了公平，全国人民都可以认购，连我们在那儿居住的人，虽然不是英国人，但是在这儿读书也有这个权利，也可以认购。认购的人很多，股很少，怎么办？分配。认购超过一万股以上的人一股不给，认购低于一万股的人每人给两百股。

　　80年代我在英国留学的时候没有中国先进，很落后，那时候电子交易很差，每个人是寄一张股票到你家的。世界上第一个资本主义国家英国，政府为了追求公平性不怕麻烦，给每家每户每个人寄一个两百股的股票到家里去，为了公平。七八年前我当时说中国要解决股权分置的时候，第一篇文章写的是关于股权分置，第二篇文章题目叫做“中国股票发行可不可以来一点社会主义”，就是取了英国撒切尔政府的公有化的例子。我们现在的条件比80年代的英国好得多了，不用每家每户寄股票，很容易。但是很多人还是听很麻烦，大概一听这个建议，不行，很麻烦，很不好办。

　　主持人：中国银行在香港申购就是人手一股，为什么在香港能做到在国内做不到呢？

　　华生：实际上这是一种非常公平的做法，我们也不一定做到那么公平，做到那么公平可能有点困难，客观讲中国的老百姓也好，我们的投资者也好，要求都不是很高。只要不像现在做得太不公平，完全凭资金大小说话，做到大体公平，我估计大家还是满意的。办法很多，人家都有，不用举一个极端的办法，给每家每户寄成本太高了，中国人口太多了，我们可以按照证券帐户有一户就可以算一户。拖拉机帐户很多，那这个很容易规定，凡是拖拉机帐户不准参与申购，机构户不准申购。中国人可能变出很多的帐户来，一个户头只分配两百股的话，大家算算不值，自己要开户，自己要摆钱，自己要卖掉，最后再把钱拿回来，为这个申购了按照一两百股，实际上我估计造假的人不多。这个成本太高了，为一两百股造这个假。用毛主席的话说，是你真想还是假想，要是真想就能做到，要是假想就说很难。

　　如果他们觉得这个方法还不行，我们还有一个建议，也是人家做过的做法。聪明的办法人家都想过都做过，都很灵验，什么办法？很多国家包括我们香港，申购的时候我没告诉你我用什么办法，我不跟你说用什么办法。我就告诉你，比如现在我这个股票可能是一个小盘股，我知道它会很受欢迎，不能说我们发行人连这个股出来之后上市会不会欢迎，会不会被热捧都不知道，那很低估我们这些人的水平，股民人人都知道，他也应该知道。

　　这个时候有一个很简单的方法，发行的时候我不跟你说大家都可以申购，但是我告诉你，如果公众投资者申购很踊跃，我会根据踊跃的程度修改和制定我的分配办法。我可能不按照资金分，按照另外一个办法分，怎么分我也不知道，因为我不知道多少人申购。先申购，申购到最后发现申购的人特别多，那申购少的人就给，申购多的人就不给了。办法还没拿出来，大部分大资金就知难而退，费那么多劲，把那么多钱摆在这儿，最后一股拿不着，它就不拿了。这个办法也很简单，英国人试过，香港人试过，很多地方的人都试过，我们为什么不可以做？

　　主持人：像高考一样，先考分，分数出来之后再填志愿。

　　华生：对。那个时候钱锁定了，那个时候才有办法。假如每个人拼命搞了很多假的户头来，我可能不按照户头算。最近申购前十天开的新户一律没有，让你白忙一下，主动权在你手上，如果发现都是被大户的机构在申购，申购超过十万股，一股不给，这样也很容易，有各种各样的办法公平。所以说是真想还是假想的问题。

　　主持人：是不是我们管理特别倾向机构投资者，有这种思路主宰着他们政策的制订。

　　华生：重视机构投资者对不对？对。在某些方面可以说重视得不够，重视不够的含义是给他们压力担子不够，他们该挑担子的时候没挑。应该挑重担的时候，本来是机构大户块头大，他们应该扛的，但是他们开溜了，国航就是一个例子。很小的小挑子，公共投资者都不够，他过来了。我们重视机构投资者是对的，要重视它，发挥中流砥柱的作用，让你扛起来，但是投机取巧的活儿，既然你资金大实力强，资金来源又是长期的，就应该去干大事，不要来做投机炒作这种事情了。这个符不符合国际惯例？也符合。

　　国际惯例就是大基金、机构不参与小股，人家都有规矩的，低于多少流通量不参加，内部也有内控机制，因为进出不方便。海外很多基金都有这个规定，你的流通市值低于多少我不买，好到天上也不买，因为进出不容易。反过来搞得不好违规，因为量小。从监管角度也会限制它，所以我们发行机制上实实在在存在不少问题，有点太自满了。别人的意见还没听清楚就说不行，中国一人一股是不行的，他们没有研究。我们也没有说一人一股，没有说13亿人每人非要拿一股，没有说这样极端的话。所谓一人一股就是发行的时候也要注意公平性，而且不光注意公平性，关键是要把机构的大户排挤出公开认购的市场。这个一点都不难，10万股以上不允许进入，这个规定很容易的事情。

　　你去拆是机构户就不行了，动员十万员工每个人去开户，最后可能也没拿多少股。关键问题是制度上可以设计，这个很容易，不难。我们到底是有心还是没有心？现在造成堆积了几千亿上万亿的资金，严格说搅乱金融秩序，恶性投机，这样我们存款用户心里不平衡了，二级投资者心里不平衡了，二级投资市场有很大的风险。我们在市场上创造一个无风险的高额收益，这个做法本身应该说就是搅乱金融秩序的一种做法。这种口子一定要取消掉，一定不能留。已经出了一次两次三次四次，已经十次八次了，第一股上来没想到情有可原，第二个经验不足也可以谅解，但是现在这个发行制度要迅速改变。方向是对的，但是要改善。

　　主持人：现在全流通发行和以前的股权分置改革的发行有本质区别吗？

　　华生：形式上可能有很多地方是差不多的，但是本质上有根本性的区别。现在的发行是完全同股同权，实际上所有的股都没流通。尽管给你发行一个小盘股，给你发了1500万股或者两千万股，一年、一年半以后，发行人的股都可以全流通。这种支付对价的做法以后就没有了，估值上有比较大的差异。客观说，刚才说发行制度的问题。回过头来讲投资者本身，至少一部分投资者是有问题的。还是用股权分置的情况下，炒小，炒新，投机炒作的文化在相当一部分人当中还是油市场，还是抱着那样的思维炒作。但是要注意到这个情况已经发生根本变化了，所谓高开低走实际上也是教训，很多人被套住了。

　　应该说对投资者的教育，我们股市文化的改变也是非常重要的一方面。不能说所有的问题都是监管责任问题，都是发行制度的问题，应该说跟我们一部分投资者的投资心态、投机炒作的心理，包括跟中国文化里面比较爱押注，比较爱赌的心里有关系，也跟竞争环境有关系。现在投资的品种比较少，因此股市本身历史又短，比较容易到这个地方来做投机。但是这种情况也应该要改变。投资者也不能把责任都归到别人头上去。

　　主持人：您刚才谈到高开低走主要是因为发行定价不合理？

　　华生：发行制度本身容易造成定价的不合理，一方面在询价的时候询得很不科学，我们不能假定被询价的人都很傻，询价询低了，第一天又容易被炒高了，因为筹码在少数人手里。一边高，一边低，这个高低都是相对的，如果第一天没有炒作，可能询价询下来的可能差不多。

　　主持人：现在有一种观点认为涨跌停限制、T+0交易以及没有做空机制，也是导致新股上市定价不太合理的原因，因为市场有效性不足给操纵股价提供了方便，您对此怎么看？

　　华生：就我来看不是主要的。新股发行首日没有涨跌板限制，不光是中国市场，可能全世界都是这样，别人并没有炒作。T+0制度的作用客观说，如果允许会炒作得更厉害一点还是炒作得弱一点，我觉得会炒作得更厉害，这个是双刃剑。做空一般来说像股票做空，或者是股票上市首日做空在境外市场也没有。最主要的还是因为发行制度上本身存在缺陷，再加上对股市的旧文化还没有转变，全流通严格来说还没有真正实行，在这个过程当中出现问题。

　　除了刚才说的以外，还有一个重大的原因造成现在新股出现不规则的现象，也是跟我们的发行制度有关系。一开始我们的发行制度执行的过于呆板，没有区分大盘股小盘股，大盘股小盘股同时放出去处理。中国客观上市场对大盘股、小盘股有完全不同的标准，这个标准也许是错的，但是它是现代市场的一个标准。因此我们的发行制度要相应考虑到这个情况，因为我们可以回过头来看一下，我们大盘股的发行严格地说上市首日尽管我们有刚才那些弊病，也被集中了，大家没有被炒起来。我们改变发行制度，不让机构投资者在网上凭资金优势把一半的卷走了，我估计大盘股上市首日连10%几都没有，如果都是散户的话那波动更少了。大盘股在中国问题不大，说明这个制度基本上比较适应，比较有效。

　　从国外来看也是，一个市场的中枢轴心主要是被大盘股控制，中国由于历史的原因，老八股都是一点小盘股，校正需要一定的时间。在这个过程当中要区分，大盘股的情况比较好，大盘股从今天国航宣布修改来看，大盘股是另外一个问题。我们这个市场对大盘股特别是超级大盘股有危及性，你的大盘股上市多了，造成二级市场压力比较大。这个时候要发挥机构投资者的主要作用，从国航的情况来看，机构投资者一看形势不好，他们就开溜，就不认购了，认购很少。

　　如果我们跟国际市场接轨的话，大盘股特别是超级大盘股上市，主要应该有机构投资者。股权分置改革完成之后，我们制度上还存在什么缺陷，存在什么问题，我讲了两个，一个是关于整体上市，另外一个是关于怎么样承接大盘股上市，资金制度上要做安排。但是当时大家没有引起重视，很多人用老算盘来算新帐，他们说我们02年、03年、04年一年就上市了五百亿，资金很充沛，没有问题。他们错了，他们没有理解全流通改革股权分置改革完以后，以后要上的不是几百亿，以后上的是几千亿甚至上万亿，按照原来的帐来算不可以。资金上要做相应的安排，当时我提出来大盘股特别是超级大盘股上市，机构投资人要去认购，它的价格要由机构投资人和发行人、承包人去讨价还价。散户可能头脑发热，炒一下都认购了。机构投资者不一样，他有专业能力，聘请了大量的专业人才，而且要有锁定期，因此高了就不干，而且讨价还价能力强，机构投资者少。散户这么一点钱，也不值得跟人家讨价还价，你讨价还价人家也不听你的。这个时候机构投资者发挥主要作用。

　　以国航为例，中行95%是机构投资者，5%给市场，国航以这个为办法，那就不是说搜索搜索，我想发十亿九，结果认购了四亿多，我就把额度减到四亿多。如果95%要你扛的话，那就发不出来，这个时候只有一个选择，第一大规模的调价，把价格降下来。任何股都可以发出去，关键是以什么样的价格。如果国航用成功市场的办法，遇到这种定价偏高，机构投资人不买帐，只有两个办法。第一，宣布大幅度调低价格，这是一种办法。第二种，我觉得我很好，我觉得我调价就卖低了，资产就间买了，舍不得，怎么办？宣布发行失败。国航不这样做，缩减股票不调价。这样好不好？很好，这就是市场机制在起作用。你定的价格太高了，你发不了，你就得调价。你觉得你的价格特别好，你等业绩好了再找一个时机来上市。大家觉得买亏了，都不上市了，我们还恐惧什么，好的时候才来上，不好的时候不来。融资者和投资者一定要去平衡，这个平衡主要靠谁？靠发行人、承销人和机构投资人。

　　为什么国航不呢？因为我们的发行制度是要让散户扛大头，所以国航不用。机构投资者不买帐了，怎么办？我不降价。机构投资者认购的少，我就随行就市，你们认购那么多，我就给你们发那么多。大头让二级市场去扛，这个问题就来了。发行制度有问题，除了刚才讲的问题，这也是一个大问题。刚才说我们带重视机构投资人了，我说该重视的地方没重视，现在重视它的时候到了，它跑了。这个时候机构投资者要出来，或者跟它讨价还价。如果我们的发行制度是机构投资者必须认购大头的话，那么国航现在就会进入一个良性博弈。报纸说市场机制开始起作用了，我同意，但是这个我用太小。因为我们给它留的缺口太大，所以还能继续发下去。如果机构投资者必须认购90%，它不取消也得取消。如果机构投资人像中行在香港上市，机构投资者95%，散户认购特别高回购50%，二级市场怕什么辛苦？不要说来一个国航，再来三个国航也无所谓。我们修改之前二级市场散户承担50%，现在一缩了之后散户更多了。反过来5%，承受一个国航的能力可以承受十个国航，那国家没那么多优质大盘股上。问题还是出在机构投资者，如果都是机构投资者，把价格定高了，投资者不买账的时候，由于机构投资者有一个讨价还价的能力，就会扼制住你的融资冲动，想融不一定融得上，被批准了发行不一定就能发成。这是大盘股。

　　我们现在的发行制度过于死板，对于大板股这块机构没有发挥主导作用，或者主导作用发挥得大大不够。小盘股的问题，我们来了一个本本主义，小盘股上市1400万，也划出一块让机构投资人认购，少的更少了，划完之后还要分段上市，分几截，供给量越来越少。你这么搞了之后，炒高了，又说不应该炒新。小盘股不能跟大盘股一样，一定要具体情况具体分析，不能用一把尺度去衡量不同的情况，这样在事实当中就会封闭。小盘股用不着机构投资人，该你扛的地方你就扛，这儿不用你帮忙你就歇着，让散户认购。而且其中机构投资人不准在网上参加了，不要你了。这个时候用比较公平的方法，比如发行三千万股还是五千万股，第一天都上市，这样新股小盘股炒作压力大大下降，有利于抑制新股在首日里炒作。

　　我们看我们的发行制度，除了在制度设计上有问题，在区别小盘股跟大盘股的问题上，应该说也是犯了本本主义的错误，用一个尺度来对待它，但实际上它们是不一样的。