端宏斌：价值投资真的可行吗？

        文/端宏斌
　　
　　博友水水999在《谈谈目前关于银行业的迷思》文后留言：
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　　端老师，有一问题请您解答，您一直崇尚价值投资，价值投资是建立在“公司基本面是决定股价的根本因素”这一基础之上，离开这一前提，价值投资就无从谈起，那么让我一直不解的是，公司基本面是通过何种途径以何种方式决定股价走势的呢？
　　在国外成熟的市场，长期投资的股民们可以不必理会股价一时的涨跌，而只在乎基本面，只要基本面不坏，就可以获得丰厚的红利收入，那么公司基本面好，红利收入就多，购买的人就多，股票价格自然高，而在中国，公司的红利收入往往还不如一年期定期存款，股民购买股票的收入似乎唯一只有靠股票起伏的差价，而这一点似乎与公司基本面没有多大的关系，所以我一直困惑的是，在中国目前的市场，价值投资真的可行吗？
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　　随着中国A股市场的大跌，越来越多的人开始质疑价值投资了，这并不令人感到奇怪。事实上什么是价值投资，这本身就没有一个明确的定义。多少倍市盈率的估值才是高估，多少倍市盈率的估值才是低估，这一点每个人都有不同的看法。牛市时，20倍市盈率大家都说低估了，而熊市时10倍市盈率还有不少人觉得是高估。另外，如何去给股票做精确的估值？这也存在争议。
　　
　　中国的很多经济学家特别喜欢拿国外的情况来说事，说什么外国是成熟市场，所以如何如何，这种话是没有意义的。有个股票去年还有100多块钱一股，今年一下子就跌到了2块钱一股要被收购，结果股东开始不满了，收购方迫于压力不得不把报价提高到10元一股。这一事件听上去就是天方夜谭，似乎股价应该是多少钱是可以随便说说的，但这就发生在所谓的国外成熟市场上，该股票就是贝尔斯登。还有人喜欢拿中国银行股的市盈率来说事，去年的时候，说咱们银行股的估值比国外高得多，结果咱们的银行还是一个劲的向上涨；今年正好相反，咱们银行股的估值比国外低了不少，结果咱们的银行还是一个劲的向下跌。我想说的是，那些经济学家们总是抱怨市场不成熟，这恰恰说明了经济学家自身的不成熟，经济学家学了一套理论，但根据这套理论他们无法解释世事，于是就怪罪说咱们的市场不成熟，这就是教条主义。
　　
　　至于上市公司的分红，事实上有很多好公司竟然是不分红的，最著名的例子就是巴菲特的伯克夏哈撒韦，按照巴菲特的说法，他把红利分给你，还要交不少税，这点钱如果留在公司，他有办法让它继续增值，因此不分红反而比较好。以前的微软也是这样，账上几百亿的现金，它就是不分红，它从1986年开始上市，一直到2002年，长达16年的时间里，它的股东一分钱红利都拿不到。2003年比尔盖兹终于想通了，打算分红，结果每股只分8分钱，股息率只有0.33%。但我相信那些买了哈撒韦以及微软公司股票并长期持有的人都应该算得上是价值投资吧，可见有没有红利和价值投资关系不大，其实美国上市公司的分红比例一直在逐年降低，如果我们真打算向“成熟市场”靠拢的话，那么我们的分红也要逐年减少，而不是增加。
　　
　　阻碍上市公司分红最主要的因素就是个人所得税，你作为一个公司的股东，你的公司赚了钱，于是打算分一点给你，对你来说，你只是拿走属于自己的那部分，我就搞不懂我拿自己的东西为什么要交税。这家公司在经营过程中已经交了所有法定的税，从增值税一直到企业所得税，为什么把股东的钱分一点给股东的时候，还要交税？当然，经济学家们可以辩解说，这是成熟市场的惯例，我们不要管为什么，跟着做就好。你看，又可以拿“成熟市场”出来说事了。
　　
　　我相信“价值投资”这个词在去年的时候，肯定算得上是褒义词，可放到今年就不同了。巴菲特说过很多话，其中有一句估计被很多人忽略了，他说：股票只有当持有很长时间之后，才算得上是个好东西。他说这句话的意思是，他也不知道股票短期会如何。说到这里想起一件有趣的事，去年碰到一个朋友，他说自己不做短线，只做长线，持有的一只股票最长达3个月，这么长时间怎么说也算得上长期持有了吧，嘿嘿。
　　
　　价值投资一定要建立在足够的安全边际之上，以这个标准来看，去年年中大多数时间里买入股票的人都算不上是价值投资，虽然他自以为是价值投资。看到这里我不希望读者对我产生误解，误认为老端只相信价值投资，其他投资方式一概排斥，并不是这样。我的立场是：只要你能赚到钱，只要你的操作方式不犯法，那么谁管你用哪种办法？某些人打算把投资和投机截然分开，但随着你理解的加深，你会发现投资和投机是无法区分的。由于很多人喜欢把成功者称为投资人，而把失败者称为投机客，因此看上去投机变成了贬义词。巴菲特打算等到股价低于内在价值六成以上才买，这难道不是一种投机行为吗？我想说的是，我们不要犯那些经济学家才犯的错误，即过于“教条主义”。
　　
　　最后回答那个最重要的问题：公司基本面是通过何种途径以何种方式决定股价走势的呢？要回答这个问题，先让我们看看2002到2005年的情况，这四年里中国经济照样高速发展，可股市就是不涨，不仅不涨还老是跌。其实不光是中国，以前香港、台湾以及日本股市也都发生了类似的事情，但你必须认识到，最后它们都涨上来了。股市完全可能落后经济数年之久，但可以在短短一年里把失去的全部追回来，同样也可以在短短一年时间里把未来也透支掉。如果某公司的业绩每年可以增长20%，那么它的股价也应该每年增长20%，可惜通常来说这办不到，关键的原因就在于人类的本性不允许它这样走。通过下面这个例子我们可以很好的理解这一点：
　　
　　如果某股票的内在价值是5元，那么按理说它涨到5元之后就不会大幅波动了，但此时恰好遇到牛市，人们想，既然它能涨到5元，那为什么就不能涨到6元呢？新股民很多，一下子就把股价炒到6元，人们胆子也越来越大，心想既然6元是可能的，那么为什么8元就不合理呢？很快股价又到了8元，随着越来越多的人赚了钱，财富效应使得更多的人加入炒股行列，最终该股票被抄到了12元。由于股价不可能无限向上走，它必然会下跌，不久就从12元跌到了8元，由于套了不少人，使得股民信心产生了动摇，基金经理们也开始担心起自己的业绩来，人们想，既然股价能跌到8元，那么继续跌到6元也不是不可能。一旦跌到了6元，很多人的财富开始灰飞湮灭，市场产生了恐慌，人们不知道底在哪里，因此该股票继续跌到5元、4元以至于3元。我们把5元涨到12元的过程称为泡沫；把5元跌到3元的过程称为反向泡沫。虽然它们都是不合理的，但所谓“存在就是合理的”，因此我们也不能抱怨什么。
　　
　　这么一说看似股价纯粹是由股民的情绪造成的，似乎和基本面没啥关系，这么说并不确切，由于该股票所代表的公司也在成长，很可能在若干年之后其内在价值涨到了10元，那么该股票就会在6元-22元的区间内波动了。
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