艾葳：中国股市或许不应享受成长溢价

中国股市或许不应享受成长溢价

艾葳《声明：写给所有读我博客的朋友》 于２００８年８月１０日
股市有风险，入市需谨慎

非独立行为能力者请勿入内。另，非长期投资者建议不要看我的博客，这里得不到任何您所需要的信息。本文纯属一个毫无远见和真才实学的小小散户的愚昧见解，仅供讨论。

之所以想写本篇，或许主要源于在圈子中对东方表行的讨论，以及在群中有关零售和消费行业的一些讨论，就此发表一些简单的看法，见笑了。

或许本篇文章的完整题目应该变更为“中国股市或许不应享受高速ＧＤＰ增长带来的溢价、对于个别公司也不应享受市场规模潜在快速增长带来的溢价，溢价或应该主要来源于企业自身的素质。”

所谓优秀的企业，或者我们所投资的伟大的企业，原本就是那些“能够用较少的资本带来更多的回报的企业”。如果一家企业的赢利增长是“在较低的净资产实际收益率的情形下，通过较高的资本开支来换来的”，那么对于投资者而言，这样的赢利增长就显得毫无意义。

而在ＧＤＰ高速增长的环境下、以及我们所涉及的行业自身的高速发展下，多数企业实现赢利增长的动力来源于其不断的资本投入。简单而言，１家净资产收益率为１０％的企业，其赢利扩大１０倍是需要投资者投入１０倍的、其回报率水平依然维持在１０％的贴现水平的投资来实现的，投资者并不能因为这些投入而获得任何超出１０％以上收益率的回报。

从这一角度而言，在企业经营本身的素质出现改变之前，简单地认为中国的ＧＤＰ增长在１０％的情形下，较ＧＤＰ增长率仅仅２％－４％的成熟市场，获得较高一些的溢价水平，或许可能就是错误的。最终的溢价或许应该依赖于资本的运用效率，而非资本规模的潜在扩张速度。

最为简单的道理是，我自然会愿意选择投资于那些仅需要１００万而能每年赚到３０万的项目，而不会投资于那些投资１，０００万而每年赚到６０万的项目，虽然后者看起来绝对数额较大一些。

于是，我们可以经常注意到，“这个行业未来将以ＮＮ％的速度增长，这将给该企业带来……的前景”这样的思维逻辑本身可能是值得思量的。

这些当然也是我选择从公司的角度，而非行业或宏观经济的角度去分析的原因。当然，也不能完全排除在某个时期，一些行业总是比另外一些行业更加容易赚钱，比如过往的周期性行业，这些自然也有着一些投资记录，但这些投资基本上不会跨越整个经济周期，而只选择半个周期的投资，虽然这些做起来可能比较麻烦。

恰好，有这样一些巴菲特的投资案例，可以罗列在下面。（声明：我并不是学习巴菲特的长期投资者）

·　内部拉斯家具商城

这是一家位于奥马哈的私人企业，巴菲特与１９８３年用５，５００万美元收购其８０％的股权。在《超级货币》这本书中写过，“巴菲特说：‘它确实是一家不错的企业，它的营业面积为ａ，它的年销售额为ｂ，存货水平仅为ｃ，资金周转速度是ｄ’”。

巴菲特也曾经说过：“通过对这家企业的几个月的观察，任何人从这儿学到的东西都会比商学院学到的多”。

·　斯科特－费策公司

这家公司从巴菲特接收的１９８６年到１９９４年为止，其净资产收益率从４６％增长到８６％。

在收购时期，该企业账面价值为１．７２６亿美元，１９８６年利润为４，０３０万美元，而巴菲特的收购价格为３．１５２亿美元。而当年该巴菲特获取了１．２５亿美元的特别红利，也就是支取了多数非经营性现金，这也是有效提高净资产收益率的最好的方法之一。

·　博希姆珠宝商店

巴菲特对博希姆公司的经营因素的描述如下：

１、备货充足、品种齐备、价位丰富
２、高层管理人员每天关注经营细节
３、较快的周转率
４、精明的采购
５、很低的费用支出

巴菲特同时说“后面三个因素的巧妙结合，使得这家珠宝店的价格在国内无人能敌”。

我想，不管对伟大公司的理解，还是上面几个案例，对于我们理解消费、零售、连锁经营的的业态或许有所帮助。

比如，我们如何分析东方表行或新宇恒得利所处的高档钟表零售行业以及他们各自的竞争优势呢？如何分析味千拉面可能的较低翻台率水平下的店铺扩张可能造成的净资产收益率受损的情形呢？或如果类似盈进集团这样的企业，如果能够得以完整收购可能带来的投资机会呢？

信人者，人未必尽诚，己则独诚矣；疑人者，人未必皆诈，己则先诈矣　……　对于市场行为模式的变迁，一向不认为是基于“阴谋”而形成，这些原本就是如此，这个市场原本就是每一个参与者共同形成的事物。


上述内容纯属个人见解，请勿当作投资依据。如果这篇所述带来更多的困惑，那么最好马上忘记它。